市值缩水97%，途牛陷入迷途

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对于许多在线旅行社公司来说，这种流行病就像一场暴风雪；但对土牛来说，这就像雪崩。这家前明星公司扭转局面的时间不多了。资料来源:《中国企业家》杂志，李原主编，李伟主编。

五一假期你出去玩了吗？

根据文化旅游部的数据，节日第一天接待的国内游客总数为2319.7万人，国内旅游收入约为97.7亿元。由于COVID-19的肺炎疫情，虽然这些数字与往年有很大差距，例如，2019年国内旅游接待总量为1.95亿人次，旅游收入为1176.7亿元，但逐渐恢复的旅游市场终于让陷入困境的太田(网上旅游)公司在黎明明之前看到了曙光。

然而，土牛可能被排除在外。

4月30日，一组“途牛破产清算”的截图在网上流传，称南京市政府尽了最大努力挽救途牛，但由于问题严重而失败。

来源:截图

一个多小时后，途牛官方回应称，该消息纯属谣言。土牛打听到了造谣生事的刘，要他写下道歉信。

途牛对谣言的回应不足以驱散他头上的阴霾。

多年的持续亏损和股价下跌已经让市场担心途牛的未来。在疫情蔓延的三个多月里，途牛团队旅游对象的收入直接归零。

4月9日，途牛发布了第四季度及2019年全年的财务报告。数据显示，途牛第四季度的收入为4.51亿元，同比下降4.2%。亏损持续扩大，2018年同期普通股东应占净亏损3.67亿元，净亏损6470万元。

与此同时，途牛宣布了对下一季度不太乐观的预测:受疫情影响，途牛预测其2020年第一季度的净利润将为1.14亿至1.6亿元，同比下降65%-75%。

财务报告发布后，途牛首席财务官易欣宣布她将于5月31日正式离职，途牛的股价随之下跌。截至4月30日，途牛的股价已从疫情爆发前的约2美元跌至0.780美元，市值不到1亿美元，仅为9596万美元。

除名的威胁正在逼近。

根据纳斯达克的规定，如果该公司的股价低于1美元并持续30个交易日，市场将发布亏损预警。如果在警告发出后90天内不能采取相应措施，该股票将面临强制退市。

图牛必须发起绝地反击。

然而，从旅游环境、企业融资和业务发展的角度来看，途牛很难扭转自己的命运。

途牛的内部员工向中国企业家透露，途牛在春节前已经“优化”了员工。目前，高管的工资被削减了60%，许多员工拿着最低工资或休息一下来削减开支。该公司暂时没有进一步裁员，但“内部气氛非常紧张。”

自2006年成立以来，途牛已经走过了14个春秋，拥有了太田掌门人的光环。2014年5月10日，途牛成功登陆纳斯达克。这也是继携程、去哪儿和桐城艺龙之后，中国第四个在美国上市的在线旅行社平台，位列在线旅行社“第一梯队”。

一个明星公司是如何一步一步走向退市边缘的？回顾途牛和太田在中国的发展历程，原因不仅仅是管理不善和战略决策失误。

在成立初期，途牛的团队旅游路线填补了空市场的空白。凭借强大的渠道建设和技术建设能力，途牛成长于携程、去哪儿、益龙、桐城等强敌的包围之中。

但是在众多巨头的丛林中成长，途牛的业务扩张是有限的，从团体旅游中获得的利润也是微薄的。经过几次战略变革，途牛已经无法形成强大的差异化竞争力。

2014年太田大战的突然爆发进一步成为了土牛命运的分水岭。当时，土牛似乎对它免疫，并能在血战中保护自己。然而，当尘埃落定，营地被重新划分，土牛成为没有巨人和流动资源依赖。

在接下来的几年里，太田内部主导了江湖，线下旅行社也联合推出了联恒来对抗太田。远离ota“轴心国家”并依靠旅行社提供资源的途牛，进一步缩小了空.的范围

最终，疫情从天而降，将土牛推入雪崩的危险之中。

2006年10月，25岁的于敦德和24岁的闫海峰共同创办了途牛旅游网。

那时，携程已经成长为一个标杆；长于酒店预订的艺龙也在2004年上市；同年，Tongcheng.com成立，并选择从部分门进入门票；冉冉升起的新星Qunar.com在2005年推出，并选择从“门票垂直搜索”进入轨道。

对于新玩家途牛来说，如果他想削减利润最高的机票、酒店和其他标准产品，就很难直接面对携程和鳄龙等寡头。

在创业之初，途牛试图从旅游战略和社区的方向进入，但几乎找不到利润点。半年后，于敦德转移了位置，选择了团队旅游和旅游线路预订的细分轨道，并将其转变为旅游产品预订平台。通过购买线下旅行社的成型产品，将它们转移到网上，赚取佣金差额。

于敦德的假设是，随着中国经济的快速发展，国内市场对假日旅游的需求将继续上升。在一线城市，自由经营产品的增长率是明显的；然而，在二线和三线城市，团队旅游市场将会出现巨大的爆炸。

于敦德的愿景只有一半是对的。假日旅游市场正在扩张，但携程和鳄龙等在线旅行社公司不愿涉足其中，因为业务太难，利润微薄，所以几乎不可能整合。

与标准产品如机制酒不同，团队旅游产品涉及时间长，单价高，细则复杂，回购率低。同时，途牛将继续在渠道下沉、流量获取和品牌建设方面付出更高的成本。

在这条轨道上，途牛的战略已经调整了多年，但始终难以摆脱三个“无限循环”的矛盾。

第一，平台与直接开采的矛盾。早期，途牛的想法是通过平台模式销售其他旅行社产品来收取佣金。然而，旅行社受地域影响很大，其品牌众多且分散。途牛需要花费大量精力来连接线下和线上频道。

此外，在旅游旺季，旅行社资源有限，将优先考虑自己的频道用户。平台一侧的服务标准降低，这反过来影响了途牛的声誉，投诉一度很高；

因此，从2008年左右开始，土牛开始布局“直接开采”，试图改善对上游资源的控制。例如，途牛是业内知名的“马尔代夫”旅游路线。据统计，到2015年，每六个去马尔代夫旅游的消费者中就有一个来自土牛。

然而，从长远来看，“直接开采”对在线旅行社的资源控制能力有很高的要求。当直接挖掘链过长且缺乏经验时，很容易导致库存积压并与其他旅行社竞争。

第二，轻量级ota和重模式操作之间的矛盾。为了摆脱对旅行社的依赖，途牛从2009年开始逐步采用“互联网+呼叫中心+线下服务中心”的模式。消费者在旅行社购买产品时，与途牛签订合同，途牛在旅游前、旅游中和旅游后提供服务，旅行社主要负责当地的导游服务。

这使得途牛的车型变得越来越重，逐渐远离了轻的太田公司。途牛已经覆盖了多种服务:在线旅游咨询、线下运营、目的地连接等。

第三，薄利与不可降低的市场成本之间的矛盾。这也是途牛多年来无法盈利的僵局:虽然假日产品的单价很高，但其自身的利润却极其微薄，只有6-8%之间。可以分配给平台的佣金甚至更有限。途牛只有不断调整会计期间才能获得现金流。

另一方面，假日产品需要品牌支持和流程导入，市场成本多年来居高不下。同时，团队旅游产品依赖实体店咨询，途牛也需要从线下获得更多流量。近年来，途牛曾经开设了500多家线下直营店。

途牛副总裁齐春光在接受《中国企业家》采访时表示，途牛的店面一般不超过30平方米，单店投资不超过60万元。经过一年多的经营，年收入可达800万元左右，按毛利率6-8%计算基本持平，几乎没有盈余。

随着时间的推移，途牛越来越像一家网上自办的连锁旅行社，其利润也变得更加渺茫。

在2014年上市之前，途牛年复一年仍在亏损，但滴滴、饥饿、美团等公司并不缺乏。这在当时的商业战争中以损失换取了市场规模。资本市场对途牛的成长给予了足够的耐心。

自成立以来，途牛已获得约10轮融资，融资总额近19亿美元。自2014年上市后，途牛在当年12月还收到了京东、携程和弘毅投资的1.48亿美元；2015年5月，途牛继续从红杉资本、dcm和淡马锡获得5亿美元；2015年11月，它又收到了HNA旅游局投资的5亿美元。

然而，回首往事，这些投资也成了途牛最后的荣耀。事实上，2014年是太田战争形势转变的关键一年，所有人的命运都在这一年发生了变化。

2014年2月17日，Tongcheng.com首席执行官吴志祥在公司内部邮件中确认，Tongcheng.com已收到腾讯、于波和元和共计5亿元人民币的投资，旨在实现独立ipo。

桐城派和屯留派先后成立，在战略布局上始终是一对敌人。

桐城曾在苏州总部设立“宰牛指挥部”。在第一阶段，目标是在出境游客数量上超过途牛，并在途牛数十个服务中心的办公电梯上投放广告。

2014年底，于敦德公开批评桐城，称同程机票、酒店、火车票、机票和出境旅游都有，但都不是精制的，都是鸡肋；虽然途牛只有一项休闲旅游业务，但它一直专注于此。

在桐城与屯留激烈交往的同时，外部环境发生了巨大变化。今年，两大事件接连发生。

首先，携程创始人梁建章回到公司担任首席执行官，发起了一场在线旅行社价格战。

经过一年多的酝酿和争斗，2015年10月，携程在百度手中收购了Qunar.com的股权，这条曲线实现了收购去哪儿的目的。

为了实现这一最终目标，梁建章提前做了大量的资本布局:2014年4月29日，携程宣布收购途牛价值1500万美元的股份，第一天，携程还宣布将投资2亿美元进行同样的旅程，成为其第二大股东。2015年5月，携程继续投资4亿美元，购买了鳄龙37.6%的股份。

有一段时间，除了Qunar.com，太田公司成了携程的盟友。

其次，它已经成为一个拥有10亿流量的超级入口。无论谁在钱包里被分配到九宫格的“游客”位置，都会得到源源不断的支持。

作为腾讯的电子商务盟友，JD.com曾经来自九宫格，该公司超过四分之一的新客户来自九宫格，因此腾讯的九宫格被形容为价值10亿美元的黄金位置。

最后，2014年4月，腾讯把这张卡交给了桐城，桐城成了钱包里“火车票”的经营者。

原因是，一方面，腾讯无法将控制权交给主宰世界的携程；最好的选择是支持一家依赖腾讯流量、愿意削弱自己品牌、与携程相似、业务多元化的公司。途牛和鳄龙只有一家公司，同一趟旅程无疑是其中的最佳选择。

另一方面，梁建章在2014年前后对屯留、桐城和仪陇的投资不足以形成双方稳定的合作关系。据《中国企业家》报道，Qunar.com的高管透露，梁建章此举更多的是为了稳定几个政党，而不是为他收购Qunar.com带来麻烦。

然而，在桐城进入九宫格后，携程“畏惧”了腾讯，开始在更多的业务和资本层面上束缚桐城，并接近腾讯。

同样的旅程得到了腾讯和携程的支持，并且在资本市场上不受阻碍。2015年7月，桐城从万达、腾讯、中信等机构获得了60亿元人民币的巨额融资。

2016年6月，经过同样的旅程，鳄龙进入了九宫格的“酒店”。此后，在共同利益以及腾讯和携程的联合下，桐城益龙于2018年在香港合并上市。

根据上市数据披露，2018年上半年，桐城1.6亿月度用户中，77%来自腾讯平台，92.5%的付费用户来自腾讯。从本质上讲，桐城已经成为机票酒店业务的服务运营商。

在这些繁忙的业务背后，途牛一直不开心，并且由于其单一的业务线而与外界隔绝。在资本运营方面，途牛没有机会加入这些资本巨头和交通巨头的游戏。

自2015年以来，途牛一直在孤军奋战，试图依靠更直接的采矿和整合产业链的上游。同年，途牛收购了中山国际旅行社和经典假日旅行社，并投资旅游产品批发商梧州银行。

与此同时，旅行社之间以及旅行社与在线旅行社之间的重组也在进行中。2016年，桐城重组万达旅游，携程收购旅游知识人，为携程线下门店的整合和扩张奠定了基础。传统旅行社开始尝试建立自己的网上预订平台，以应对ota加速重组，途牛在网上的优势和议价能力进一步降低。

总体而言，途牛的收入主要由两部分组成:包装旅游产品收入和其他收入。

2019年，途牛包装旅游产品收入19亿元，同比增长3.1%；其他业务收入为3.94亿元，同比下降3.7%。

从2015年到2017年，途牛分别亏损14.6亿元、24.2亿元和7.7亿元。2018年，途牛实现了第一个年度利润，净利润1090万元。然而，好景不长，2019年途牛再次亏损。

总体而言，从2013年到2019年，途牛累计亏损57.31亿元。

此外，应该注意的是，在2017年之前，Tuniu将把所有与团体旅游相关的交易作为收入入账，而不是像携程旅行网(Ctrip)等在线旅行社那样把佣金和其他费用作为收入入账。因此，途牛2016年的收入规模是2017年的5倍，毛利率偏差较大，难以评估。

2015年，在积极扩张战略的刺激下，途牛在品牌营销上投入了大量资金。途牛的赞助可以在流行的综艺节目中找到，比如“中国之声”、“非诚勿扰”、“爸爸在哪里？”《花儿与少年》和《奔跑的兄弟》。

其中，在《奔跑的兄弟》第四季中，途牛以1.485亿元的价格获得了特别合作资格。

在途牛的财务报告中，“市场费用”总是很高。2019年，途牛实现营业收入22.81亿元，同比增长1.83%；营销费用和管理费用合计16.73亿元，同比增长32.2%，营销费用投入与产出严重失衡。

对于途牛的未来，资本市场给出了自己的定位。

根据美国证券交易所最近的披露，淡马锡在途牛发布2019年年度报告之前，于4月2日将其在途牛的股份减少至17，584，710股。减持后，淡马锡的持股比例约为4.99%，不再是途牛控股5%以上的受益所有人。此外，淡马锡还于2019年12月31日将其在途牛的持股比例降至5.6%。

疫情的蔓延和春节期间“黄金周”奖金的消失，无疑让途牛雪上加霜。

尽管于敦德在疫情期间告诉《中国企业家》，途牛已经尽力做好了退换乘客的工作，但这笔巨额退换费仍然是对途牛现金流的巨大考验。

从短期来看，途牛扭亏为盈的道路还不明朗。为了避免陷入退市的命运，途牛可能不得不依靠资本市场或盟友的力量。最近的一则股票认购新闻在市场上引起了许多联想。

4月24日，凯撒旅游宣布将以非公开方式向京东和华夏人寿发行1.88亿股新股，募集约11.6亿元现金，其中京东认购4.5亿元。

此次股份认购后，凯撒旅游的第二大股东是HNA旅游集团及其联合行动。其中，HNA放弃了此次追加认购，股权将稀释至21.48%；京东认购股份后，持股比例将达到7.37%。

2014年底和2015年底，JD.com还与HNA一起投资了途牛。截至2020年4月2日，HNA和京东持有的途牛股份分别为27.31%和21.15%。在途牛的投资案例中，JD.com和HNA都遭受了重大损失。

此外，2018年，媒体报道京东拟以28亿元人民币整体收购途牛，但由于途牛创始团队的不和谐，未能达成一致意见，计划流产。疫情对太田造成了沉重打击，市场猜测京东可能会抓住机会大举扫货，然后以更低的价格投资，可能包括途牛。

从收入来看，JD.com已经赢得了对凯撒旅游的投资。以每股6.16元的发行价计算，凯撒旅游4月30日的收盘价为每股8.97元，上涨了45%。

然而，从企业重组的角度来看，市场猜测JD.com是否会与HNA一起，推动途牛与凯撒作为股东之间的重组或合作，以帮助途牛摆脱退市的命运。

2014年上市之初，途牛的股价一度飙升至24.99美元，市值约为217亿元人民币，相当于桐城益龙的估值。双方都可以被称为一对强有力的竞争者。现在，与最高市值相比，途牛的市值下降了97%，与上市当天相比，其市值也缩水了80%。

回顾途牛的困境和迷失，影响途牛命运的既有人力，也有事端，但归根到底还是商业法则使然:公司以盈利为天职，在规模扩张和高额赞助的背后，总是爬满了跳蚤。