2020年，并购浪潮呼啸而来

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尽管中国的资本市场正在变得更大、更深，但它仅仅发展了几十年。我们经常惊讶于哪些公司在纳斯达克上市，哪些公司在香港上市，但我们很少看到M&A被广泛宣传。然而，每年全球资本市场的主旋律仍然是M&A，M&A的交易额远远高于ipo融资额。文章来源:我黑妈(身份证:我黑妈)，口述:刘，访谈:曹科。

2020年初，一场突然的COVID-19疫情使许多行业处于“停工”状态，也使许多中小企业濒临死亡。

许多企业家将面临一个严重的问题:如果最初的节奏被打乱，融资无望怎么办？事实上，此时并购可能是一个不错的选择。面对严重的危机，及时止损自救是王道，企业应该“永远留有并购的窗口”。

华兴资本的报告显示，疫情可能成为M&A市场的催化剂。在资本方面，超级独角兽公司的出现以及后期pe机构收购策略的倾向，将催生除互联网巨头以外的新一代买家；在资产方面，疫情迫使企业业绩承压，出售意愿增加，估值面临调整，客观上吸引了更多买家参与。

2020年，市场将迎来一波并购浪潮。

黑马实验室导师、资本高级合伙人刘表示，并购始终是资本市场的主旋律。对于落后行业的企业，应充分利用资本市场平台，适时选择合适的战略，通过并购整合资源。

刘先生拥有从跨国公司到国内集团公司再到创业型企业经营管理的多元化综合行业经验，在战略投融资和风险投资/私募股权投资方面经验丰富。他负责北京大学的重组和上市，唐德影视的联合创作，以及对搜狐和史强媒体的投资。世纪华通、品尚辉、艾瑞、威来汽车、阿斯顿·马丁、奥尔特设计、怡化通等多家知名企业，并帮助战略投资者成功投资金风科技和新利

李新忠成立于1999年，近20年来见证并深入参与了中国新经济和资本市场的发展。20年前，中国本土风险投资机构很少，中信是第一批市场化的本土风险投资机构。

在过去的20年里，中国资本市场发生了许多变化。1999年，我是搜狐第一轮的机构投资者。当时，风险投资在中国还是一个非常新的概念。2009年之前，风险投资在中国的投资基本上是“双头”，也就是说，风险投资基本上是国际美元基金，公司基本上选择香港、美国等市场上市。

2009年，创业板开放，成为中小企业重要的资本平台。这也使以人民币为基础的风险投资和股权投资进入了一个爆发期，成为中国资本市场良性循环的重要驱动力之一。

近两三年来，人民币风险投资和股权投资进入了重要的调整期，投资机构的投资策略和逻辑发生了重大变化。

事实上，所有投资的核心都在于未来的退出情况，而退出情况会反过来传递到投资环节。作为一级市场，风险投资/私募股权投资将受到二级市场反向传导的影响。近20年来，中国资本市场的反向传导现象尤为明显，这是由中国独特的资本市场环境造成的。

中国资本市场一直存在流动性问题，比如ipo的“堰塞湖”问题。

尽管创业板和中小板的设立将极大地有利于中小企业和创新型科技企业，但它将有助于吸引更多的本土风险投资/私募股权公司来帮助中国的中小企业和创新型企业不断发展。当企业成功在创业板上市时，vc/pe可以用成功退出获得的较高回报资金支持新的创新企业，从而实现良性循环。

然而，在退出方面，由于中国资本市场长期实行审计制度，ipo政策往往会发生变化，并多次被暂停，企业往往会“卡”在ipo的路上，经历一个漫长的排队过程，在此过程中无法再融资。

中国风险投资/私募股权行业大调整的另一个重要原因是2009年创业板的财富效应，它迅速积累了行业泡沫。各种私人资本和金融创新蜂拥而至，追逐短期利润，忽视风险管理，背离投资发现本质的价值。

未来，整个投资逻辑将主要呈现两种趋势:

1.从纯粹的金融投资到根植于行业的价值探索投资，即围绕产业链的背景进行更深入的研究和系统的梳理，以及专业的远见和创新投资机会的探索。

未来发展总公司有两种方式:

一是内生发展，即总公司融大量资金，利润率越高，不断鼓励内部创业和内部孵化，具有不断创新的能力，不断推出创新产品，实现持续高增长。

二是大胆利用资本市场的力量，在产业链的上下游进行横向和纵向的综合战略投资和并购。一方面，资本市场过度放大了未来预期，对增长良好的企业给予了更高的估值，但这种高估值也造成了企业在增长之前透支的潜在风险。为了支持估值的快速增长，仅仅依靠内生增长往往是不够的，总公司必须通过大规模的并购来支持增长率。

处于腰底的中小企业应该围绕着龙头企业的“大树”成长。中小企业应跟随总公司，发展以下业务，借入资金。事实上，作为集成的龙头企业并不一定比集成的企业更舒服，甚至集成的企业可能生活得更平静、更灵活。因为两者的压力不同，想成为老板的企业压力总是最大的。

2.多元化的首次公开发行，改变了注册制度，是政策赋予的红利和未来的大方向。

2019年6月启动的科委率先推出了注册制度，ipo审核和发行步伐明显加快。今年4月发布的创业板注册制度，为众多排队等候的企业带来福音，为更多技术创新和成长型企业加快创新资本与资本市场对接指明了方向。

然而，并非所有企业都适合ipo。随着注册登记制度的实施，资本市场的监管体系和机制越来越完善，不仅针对信息披露、公司治理、财务合规，还针对违规者进行惩戒。今年3月1日生效的新《证券法》有更严格、更完整的规定。 的核心是奖励上级，惩罚下级，并使之合法化。

但不要忘记，尽管中国的资本市场正变得越来越大规模和深化，它只发展了几十年。我们经常惊讶于哪些公司在纳斯达克上市，哪些公司在香港上市，但我们很少看到M&A被广泛宣传。然而，每年全球资本市场的主旋律仍然是M&A，M&A的交易额远远高于ipo融资额。

中国资本市场进入新阶段有几个主要原因:

1.过去，中国只有几百家上市公司，但现在有几千家，股市足够大。a股上市公司的数量已经达到一个相对繁荣的时期。此时，一些行业正面临调整。在洗牌的过程中，一些企业需要换血，需要从老工业转向朝阳发展的战略性新兴产业。

2.在过去的几年里，中国的许多上市公司都被列入了重要的全球经济指数，如摩根士丹利资本国际中国指数。中国资本市场越来越开放，信息披露越来越规范和合法，可以成为全球机构投资者的投资目标。这使得整个二级市场的投资发生很大变化。在过去的两年里，领导作用是显而易见的。茅台、宁德时代和平安集团都在不断崛起，但许多小公司永远不会崛起。去年下半年和今年，随着科技自主创新进程的加快，解决“瓶颈工程”和完成核心零部件和材料的进口替代，科技型中小企业也受到青睐，并拥有良好的市场。中央政府和各部委重申的七个新基础设施领域为科技创新企业注入了活力。

3.近年来，中国资本市场的游戏规则和投资者结构发生了巨大变化。主要参与者已经成为理性的机构，更多的国际机构已经出现。这一趋势将继续并深化。机构投资者和散户投资者的最大区别在于，机构投资者更理性，追求长期利益，尤其是外资机构不做短期交易。《证券法》的修订使中国资本市场更加公开透明，信息披露更加严格，法律体系更加完善。此外，注册制度的引入将使一些上市公司成为 “小股”。该怎么办？我们应该提倡不良资产的退市，进行渐进式的改革和完善，以适应时代发展的需要。同时，我们可以利用不良目标，转移对不良资产的实际控制，注入好资产，这是利用闲置资源的好办法。

4.在过去的两年里，并购政策发生了许多变化。例如，过去创业板不允许暗箱操作，但2019年6月，中国证监会发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》草案，取消了重组上市中的“净利润”认定指标，将“累计首次原则”的计算期限缩短至36个月，允许符合条件的企业在创业板重组上市，并恢复重组上市配套融资。这项修正案进一步放宽了对上市公司重组的限制，旨在重振M&A市场，促进市场资源向高科技产业和科技型公司倾斜。

5.近年来，通过上市前投资获得快速回报的机会越来越少。在过去的2-3年中，二级市场结构的变化和估值的合理回归等反馈对一级市场的风险投资/市盈率产生了巨大影响。去泡沫是痛苦的，但这是大势所趋。自2018年以来，许多在香港和美国上市的中国股票公司经历了天翻地覆的估值，有些甚至跌破发行价一半以上，因此ipo前的神话效应已经消退。

6.在过去的几年里，市场到处都是愚蠢的钱和机会。但现在，大量的投资机构被洗牌，许多二、三级投资基金因无法成功退出、无法向投资者报告、无法持续融资而逐渐消亡，只留下一线基金和优秀的行业细分基金，但大家都越来越谨慎。

接下来，我将与大家分享一些最近的并购案例。

并购中有许多令人遗憾的案例，甚至连以前的行业领袖也终于失去了梦想。

例如，海润影视制作了《亮剑》、《永不失望》、《大酒店》、《玉观音》、《胭脂》等热播电视剧。作为中国一家老牌影视机构，它曾是一家受资本青睐的企业，许多知名的一线基金、华谊兄弟和湖南广电都曾是它的投资者。

海润影视自2010年以来一直准备上市。2011年第四季度，原计划在香港上市，但由于当时香港股市低迷，计划被推迟。随后，在2012年，该公司开始准备在a股上市，但在排队中遭遇ipo停牌，并不得不撤回材料。

在ipo两次受挫后，海润影视开始探索新的a股渠道。自2014年以来，它已经开始了借壳和重组上市之路。从2014年到2017年，海润影视曾经借了圣申克(现在:申克股份)，但最终失败了。2017年，与文投控股的合并也没有公布结果，错过了并购的黄金时期，赶上了电视剧行业“一剧两星”广播电视的突变。

海润影视在七年内四次未能寻求上市。前两次不走运，正好碰上香港资本市场低迷，a股停牌。前两次不利的并购重组更多的是因为海润影视的股东无法与收购方就收购协议的主要条款达成一致。由此可见，企业的实际控制者和核心团队把握着资本市场的时机，控制着短期、中期和长期的利益平衡。

去年，新立传媒制作的《庆余年》非常受欢迎。新力传媒还制作了《我的前半生》、《虎妈和猫爸》、《辣妈的真实故事》、《如意宫里的皇家爱情》、《破空》、《大鱼和秋海棠》、《唐人街侦探》等热播剧和电影。

新立传媒于2012年正式申请上市，并于2014年主动申请终止。2017年6月20日 ，新力传媒第三次向证监会申请上市，最终放弃。在此期间，由于光线传媒的第二大股东和合伙人身份，新力传媒在股东持股、横向竞争和关联交易等方面屡遭质疑。此外，由于监管部门对影视行业的监管、ipo停牌等一系列原因，新立传媒连续五年未能实现ipo梦想。

最后，光明传媒选择在2017年以120亿元人民币的价格将其股份出售给文悦集团，并退出了新力传媒。2018年，新力传媒再次以155亿元的价格整体上市。

在并购中，卖家不一定会遭受损失，甚至卖得很好，这就考验了并购的策略。新立媒体选择了并购的好时机，文悦集团拥有强大的知识产权，其大股东是腾讯。腾讯作为中国最大的互联网娱乐提供商，多年来一直在拓展泛娱乐领域:影视、文学、动画等。

在腾讯的生态中，既有以文悦集团为代表的知识产权培育平台，也有覆盖大量用户的在线视频平台。但是，在影视内容的制作上，腾讯一直做得不够努力。但是，新立传媒有能力连续制作首部影视内容。合并后，双方利用各自的优势资源进行深度合作，新力传媒也找到了一个很好的“靠山”。

特别是2018年以后，由于国家的大力监管，影视文化产业进入了行业洗牌和行业寒冬时期，许多民营影视制作公司面临着巨大的现金流压力。阅读和腾讯部门在原创知识产权、分销渠道、资金等各方面给予了新利重要的保护和祝福，新利传媒也为其知识产权质量和在中国的可持续发展开辟了新的机遇。

此外，新力传媒的并购重组使投资了5年以上的投资者得以套现，实现了良性退出，获得了5倍以上的利润。相反，如果新利传媒当时选择独立上市，现在的市值还不到100亿元。

世纪华通通过持续的并购，以双主营业务运作，围绕游戏产业链不断深化、渗透、拓展和壮大，将一家名不见经传的汽车零部件公司打造成a股市场价值最高的游戏和汽车零部件公司。

世纪华通的并购重组抓住了一个非常好的时机。此外，上市公司和被收购的游戏行业都有明确的认知和合理的要求，最重要的是致力于长期战略规划和信任与默契合作。

2010年底，世纪华通作为一家汽车零部件公司在中小板上市。然而，它不是整个汽车行业的核心产品供应商，国内汽车企业的客户是主要的客户。作为乙方，世纪华通面临着甲方强大的停车场，市场竞争加剧，使其面临现金流压力和毛利率双重挤压的挑战。

因此，世纪华通开始思考如何发展后续业务。如果我们继续加强汽车工业，就需要大量的资本投资来制造汽车的核心部件，这是国际和国内汽车巨头多年后很难做好的。当时，游戏公司的现金流非常好，所以在财务顾问的合作下，公司专注于游戏行业，寻找更好的潜在收购目标。2014年M&A首轮，上海天游和无锡七酷两大游戏公司以18亿的估值被收购，终端游、页面游和手机游的布局一次性完成。合并后，公司市值从20亿元增加到140多亿元。

当然，在创新中必须有复杂的建筑设计。在M&A之后，有两个完全不同的人制造汽车零件和玩游戏，一个是传统企业，另一个是新经济。双方如何在同一屋檐下做出合理的决定？这需要智慧。收购完成后，公司巧妙地将汽车零部件业务和新兴游戏业务划分为两个独立的实体，给予不同的业务团队足够的独立性(前提是总体控制决策在董事会层面做出)。上市公司在收购两家游戏公司时支付了超额溢价，因此两家被收购公司必须做出业绩承诺。

2016年，世纪华通专注于游戏国际分销渠道的布局，以69亿元的估值成功收购并互动。无论是上海天佑、无锡七酷，还是小互动，他们在合并后都交出了令人满意的业绩答卷，并超越了自己的业绩承诺。截至2018年底，世纪华通合并报表母公司净利润达到9.62亿元，市值跃升至400多亿元。

世纪华通第三轮并购的目的是使公司在品牌、战略资源、产品影响力和收入能力方面达到更高水平。雄心勃勃的核心股东和管理层将历史悠久的知名游戏公司盛大游戏锁定为第二次合并以来的重要战略目标。然而，世纪华通收购盛大游戏充满波折。然而，每一次努力都有回报。合并于2019年2月进行，股权交付于当年6月完成。截至2019年底，世纪华通已成为全球最大的a股游戏上市公司，净利润39亿元，市值超过800亿元。

在中国，M&A的审计标准非常严格，需要很长时间来安排、计划、等待和申报，这可能会导致错失良机。世纪华通收购盛大游戏面临激烈竞争。盛大游戏当时为什么选择世纪华通？事实上，盛大不仅选择了哪家上市公司，还选择了一个了解盛大业务、给盛大更广阔平台的合作伙伴，这样才能真正满足盛大a股回归的发展。多年来，世纪华通通过收购在游戏产业链上实现了深度布局，这与盛大产品、渠道、客户和文化的互动非常吻合，双方最终达成了收购。