S基金“探路者”歌斐：7年六期，管理规模超66亿元，深度复盘首揭秘

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本文是与中国投资网格非资产核心团队的独家对话，深刻揭示了其过去的业绩和投资策略的迭代思维。资料来源:投中。边肖:柴佳音。

没有一个探险家不向往丛林深处的风景。

“七年后，我们将逐渐离开竞争最激烈的‘丛林’地区，潜入丛林深处。”回顾S基金的辛勤工作，格非资产的合伙人曾春认为自己是一个不断勇敢和完善的开拓者。

自2013年第一只S基金成立以来，格非资产管理公司已拥有6只S基金，管理规模超过66亿元人民币(含部分等值美元)，投资了77只基金。“十年磨剑，准备好了。”在格非资产成立10周年之际，其首席执行官尹哲决定理清思路。

中国投资网独家获悉，目前格非资产第四笔人民币S基金投资已接近尾声，计划于2020年完成投资。目前，它正准备募集一只新的人民币基金。

近日，基金会母公司基金专业委员会联席主席/创始合伙人、格非资产首席执行官殷哲、格非资产私募股权投资合伙人曾春、格非资产私募股权投资合伙人饶智，深刻地揭示了他们过去对格非资产S基金业绩和投资策略迭代的思考。

在丛林深处，那里的风景是美丽的，但不可预测，没有危险。

“开车是真理，主人越来越小心了。”饶智感慨。作为最早在中国探索S基金投资的基金经理之一，格非资产出于某些原因持谨慎态度。“市场上的‘坑’太多了。”

“拿钱买钱”是“大坑”之一。

饶智举了一个例子，“比如账户上还有未分配的现金，有20%的dpi。有些人认为，一旦一美元被购买，它可以立即分配20%的dpi。起初看起来很美，但实际上是不可能的。为什么？杠杆是不同的。”

换句话说，把最后一部分钱换成“拿钱买钱”并不能产生绝对收入，而只能满足客户对dpi的需求。

针对过去两年市场上出现的“盲目追求dpi”现象，饶智表示，这种现象是不合理的:“今后，优质基金肯定会在收益率倍数和dpi之间找到一个平衡点。”由格非资产管理公司筹集的新人民币证券基金正在寻求这样一个最佳平衡。

正如尹哲所说，新S基金是格非资产过去基金的“主人”，是其不断迭代和升级的产物。

“每种不同的资产都扮演着不同的角色。在某种程度上，我们的要求是不同的。”曾春详细介绍了格非资产对S基金的最新投资策略。

首先，对于后期交易策略，其核心是提高投资组合的dpi，这主要有助于流动性，而不是倍数。

对于私募基金来说，有一件事已经被批评了很长时间，那就是在lp投资后的几年里没有现金回报。因此，在格非资产S基金的投资组合策略中，我们希望保留更多重要的头寸，以便lp投资后，我们能尽快看到现金回报。曾春表示:“这种策略尤其受到机构的青睐。”在格非人民币S基金的第四阶段，国有资产、保险基金等机构LPs是每个阶段的基石投资者。

其次，格非资产首先提出了“核心池”战略。核心资金池实现的目标，在关注核心底层项目资产的同时，希望其部分底层资产不仅能有稳定的现金回报，还能有更多的底层项目保持良好的增长，从而获得进一步的增值。核心库的目标是长期动态评估。

“例如，这有点像二级市场基金的选股。你不会购买超过3000股a股。首先，您必须选择300个白名单，然后选择30个进行长期跟踪。”饶智告诉中国投资网，S基金的一个重要特征就是“交易”。与首次公开募股融资不同，政府采购不一定有投资机会。“接下来，我们将长期观察这些目标，定期跟踪和评估它们，只要有机会卖出符合我们投资价格范围的股票，我们就会卖出。这个过程有点像一个大浪。”

饶智向Touzhong.com透露了格非核心资产池的特点:基金处于投资期末或已进入退出期，已完成大部分投资，有明确的标的，资产集中度高，流动性可预测。

根据以往的投资经验，格非资产探索了二手股份的“核心池”制度，即围绕核心gp的高质量股份，与其他有限合伙人开始长期持续的交易。“这种高质量的股票具有很高的知名度，而且是稀缺的。”饶智感叹道，这也是我们多年实践后的优势。

第三，仍处于投资期且增长较高的核心资产或增长项目的份额不应被S基金排除在外。“增长战略也是我们提高倍数的关键措施之一。”曾春强调。

总之，“S基金最重要的价值之一就是它能修正J曲线。”尹哲告诉中国投资网，“由于S基金投资的基金已经开始投资于很多项目，投资组合基本上可以看到，这就降低了盲目集资的风险。因此，从周期角度来看，S基金和pe基金也具有相同的跨周期功能。”

在过去的七年里，格非资产本身并没有在跨越周期的过程中发生变化。

“流动性”，当被问及设立S基金的最初意图时，尹哲告诉中国投资网，“现在退出的压力很大，pe的流动性不是很好。”事实上，长期以来，lp对流动性有一定的需求。S基金是对现有退出方式的有效补充。”

Gopher Assets S Fund长期以来密切关注海外二级市场的走势和交易方向，拥有人民币和美元基金以及境内外投资团队。凭借全球视野和双币投资能力，人民币S基金长期致力于海外经验在中国市场的本土化，积累了丰富的实践知识。

截至目前，格非资产S基金管理的总资产已超过66亿元。其中，人民币四期主基金46.2亿元，特别账户2亿元；美元两阶段基金规模为9150万美元；此外，格非合资企业gp管理着规模为12亿元人民币的一期S基金。

2013年5月，格非资产人民币S基金首期募集资金超过5亿元。"在需求驱动的基础上，我们做了一个小测试."尹哲说。

在S基金第一阶段的投资中，格非资产集中于相对成熟的大白马基金，例如2008年成立的基金，当时有一定比例的回报，这一类别在S基金这一时期所占的比例较高。

一年半之后，2015年1月，第二只格非资产S基金成功发行，基金规模超过13亿元。截至目前，基金累计到位近50%(含部分待到位)，投资基金25个，项目6个。

“在第一阶段，我们纯粹是在做S基金。在第二阶段，我们也开始尝试做少量的跟进。”曾春表示，二期S基金规模已达到新的水平。“此外，还发生了购买一人多股的打包交易。频率更高。”

2016年4月，第三只格非资产证券化基金发行。到目前为止，这一时期的累计资金分配已经超过27%，有17个投资基金和6个项目。

值得注意的是，第三只格非资产证券化基金一直延续着一小部分后续投资策略。此外，S策略也比较充分，除了前期的基金份额外，它还加入了后期的“要约收购”。

曾春回忆道:“我们应该被视为中国第一家完成尾盘交易的机构。”"此后，整个基金的现金回报状况已经稳定下来."

2017年10月，第四只格非资产S基金发行。截至目前，该基金的看涨基金比例为80%，累计配置23.68%，投资基金9只。饶智坦言:“我们预计在2020年完成投资。”由于疫情的影响，许多现场调整不得不推迟。

同年，高普资产也开始尝试布局美元基金，充分利用其平台资源和优势，为美元市场的投资者创造一个具有竞争力的风险调整回报组合。到目前为止，它已经管理了两只美元基金，专注于覆盖全球市场的美元基金份额转让、对美元项目的直接投资和基金重组交易，总规模近1亿美元。

"本质上，我们提高的是投资级别，这是在经验中推出的."回顾过去七年的六期S基金，曾春认为，格非资产的整体配置并不是为了组合而组合，而是对应于每一种策略。“在这三种财务特征中，每一种策略都发挥着不同的特征，同时我们也基于每一种不同的资产，形成了我们的代码。”

同时，由于与市场上许多全球定位系统的深度联系，格非资产拥有天然的优势。

尹哲告诉Touzhong.com:“当一些全科医生刚成立时，我们都给予了很大的支持。近年来，我们加强了研究。与这些全球定位系统的关系不仅仅是投资和投资，更重要的是，我们会一起去看项目，讨论子行业。”

值得一提的是，在项目资源得到保证后，很多困难往往会站在S基金交易的中心，比如:如何评估资产？如何通过签订协议来保护买方的权益？是一次性付款还是分成两次或三次付款？如何有效地与工商和税务进行谈判？

饶智向中国投资网表示，由于中外发展阶段的差异，人民币市场存在一些问题，如标的资产的确定性、估值的可靠性、lp的到期时间等。，所以中国和海外市场在投资逻辑上有一定的差异。同时，在国内的交易环境中，中介机构的缺乏、税收监管和沟通的缺乏以及工商变革的复杂过程都是人民币二次交易面临的独特挑战。

“没有经验的人不了解里面的一些关键环节。在许多情况下，他们认为他们可以相互交谈并达成协议，但最终他们做不到。”饶智提到:“复杂的细节太多了。”

在疫情期间，“恢复”成为格非资产的优先事项之一。

“我们非常重视逆向思维的能力”，尹哲提到，通过差异化的独立思考反复探索现象背后的本质是格非非常重要的投资理念。

经过对投资组合的深入研究，格非资产发现“股票”目前有两种状态:一是过去没有交易机会，但现在有新的机会；另一个是交易已经发生，但它们可以继续被挖掘。

在曾春看来，很多东西都可以“人工创造”，这是一个“连载剧”的过程，非常精彩。

三年前，高普资产首次开始招标。曾春说:“我们应该是人民币市场的第一。”

投标标的基金的存续期接近提款期结束，即将进入展期。dpi相当低，但上市部分的市场价值接近基金本金。然而，由于存在时间长，lp对dpi的要求极高，无法在短时间内完全实现。格非资产团队嗅到了不同的交易机会。

“参与lp的人很多，如果我们在一个点上进行购买，所占份额相对较小。我们必须找到一种更有利的交易方法，因此gp推出了Gopher Assets作为“流动性解决方案提供商。”曾春告诉投中。

当时，格非资产提出了收购价格，并接管了部分股份。然而，他的要求还没有完全得到满足，所以这个故事还远远没有结束。

然后，格非资产公司对这部分股份提出了两个报价。与第一个报价相比，最后两个报价相对简单。因为每张牌加注一次后，每个人都已经有了一个相对的基准价，以后的价格只能根据整个市场的变化和顾客心态的变化进行适当的调整。

曾春说:“你会发现这种交易就像一条河。挖出这条河后，可以继续交易。”

这是一场专为探路者举办的比赛。

在深水领域，当买卖双方在一定程度上消除了一定的认知不对称时，更重要的是买方能够理解并解决卖方的需求，因此Gopher Assets将其S策略定义为“提供流动性解决方案”。

然而，你越深入丛林，就越能回归本质。

饶智反复强调，“我们还是要回到原来的原点，也就是说，我们还是看重资产本身。我们不会简单地看年份，或者看gp品牌。归根结底，我们必须看看资产组合中有哪些资产，这样我们才愿意买单。”

随着二级市场的深化，曾春和饶智有了一个共识:理解双赢的交易将更容易完成并长期存在。“双赢交易的实质是，买方通过向卖方提供流动性补偿而获得回报，而不是简单地利用信息不对称或价格与卖方玩游戏。”随着pe市场的成熟，从流动性的角度来看，需求也越来越多样化。

针对gp和lp的流动性需求，曾春介绍说，格非资产在股票交易、直接投资和复杂交易等方面进行了多方面的探索，在国内市场完成了首次资产打包收购、第一次大规模股份要约收购、第一次资产打包出售、第一次二手股票买卖、第一次gp团队撤资融资等几项“举措”。

“现在一级市场的融资越来越紧。我们选择在此时筹集新资金，挑战之前的高点。”饶智对球队充满信心。“这就像打德州，手里拿着一个长期的加注，心态是不同的。”镜头也更加平静。”

格非资产不想称自己为“老玩家”。“我们只是相对‘老’。与成熟市场相比，人民币市场仍然非常“新”

根据中国投资研究院的报告，目前国内S基金的募集数量和规模还不到国外的十分之一，而gp的参与意愿较低，lp则持观望态度。许多有限合伙人不知道这种退出方式的存在，市场仍处于初级阶段。

然而，经过20多年的发展，在强大的退出压力下，中国风险投资业发展S基金的系统机遇已经到来。站在第一线，正如尹哲所说，“S基金的出现将为中国pe市场带来良好的良性支撑。”

vc/pe主管也争相进入。

2020年2月17日，昆中资本宣布，tr capital购买了其人民币基金的部分资产，昆中资本也完成了美元基金的设立。同一天，骏利资本正式宣布完成2亿美元的更新基金交易。

作为一个既有经验又有成就的开拓者，格非资产欢迎新玩家加入。

“如果有效供给得到保证，需求就会上升，然后供给就会增加。越来越多的人将认识到这个市场，越来越多的资金将涌入S基金。”曾春说。

然而，新玩家的加入也意味着游戏规则的重新确立。

对此，饶智表示，“新玩家可能确实激进，这将在短时间内对行业产生巨大影响。但从长远来看，这样一个‘搅局者’将使每个人都能相互学习对方的长处，并对每个交易环节的价值有更深的理解。”