中国的家族企业：业绩表现落后于非家族企业

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11月17日，沪港通机制正式启动，一些外国投资者可能对此很期待。有史以来第一次，他们被允许在中国股市投资a股上市公司。不过，我想提醒这些投资者，按照国际标准，中国股市仍不成熟。尽管监管机构正在逐步实施改革，但中国市场在很大程度上仍受到投机和内幕交易的驱动。因此，对于不熟悉这里情况的外国投资者来说，中国股市可能仍是一个高风险的游戏场所。对于那些有兴趣更多了解中国上市公司的投资者来说，你肯定应该熟悉的一个群体是家族企业。在许多情况下，中国家族企业的独特特征可以为投资者提供许多关于这些企业潜在风险和盈利能力的线索。

当然，世界各地都有家族企业，其中一些可以追溯到几代人以前。然而，中国家族企业是一个有趣的案例。20世纪80年代，在中国经济改革之初，大量的家族企业开始出现。大多数家族企业现在正处于第一次接班的关键时期，企业的创始人应该把控制权交给第二代接班人。显然，规划和实施这一权力交接是投资者应该考虑的一个因素，但它肯定不是唯一需要考虑的因素。

例如，家族控制结构对企业的效率和竞争力有重大影响。家族企业能够在多大程度上控制领导人变动带来的风险，取决于其公司治理的稳健性，包括董事会成员拥有多大的决策权。多年来，对家族控制权的研究主要集中在发达国家的家族企业，基本上分为两个学术流派。根据一所学校的说法，如果家庭成员拥有控制权，将会对公司更有利，效率更高，竞争力更强。在这种情况下，家庭的控制权是家庭力量在多大程度上参与其企业的运作，以及这些家庭的财富和声誉在多大程度上取决于其企业的成功和生存。因此，他们更有可能做出符合企业长远利益的决策。另一个学术流派认为，家族成员会利用他们的额外控制权来谋求自己的个人利益，损害其他非家族股东的利益。这叫做寻租。

我最近对中国的家族企业做了几项研究，并讨论了过度控制这些家族成员是否会带来更高的效率或更多的寻租行为。我的研究倾向于从效率较低的寻租角度进行分析。最近发布的《福布斯2014中国富豪榜》提供了一些线索，显示了此类行为的广泛影响。在中国的富豪榜上，家族企业和民营非家族企业的比例几乎相等。他们的研究结果表明，与非家族企业相比，家族企业的绩效明显落后:

企业数量

2011年至2013年净利润复合年增长率

3年平均净利润

3年平均股本回报率

私营非家族企业

738

16.1%

12.0%

13.0%

家族企业

747

3.2%

7.2%

10.0%

我最近的研究侧重于分析家族企业的融资行为如何受到家族过度控制权的影响。结果表明，如果家族股东对公司有过度控制，银行会认为公司存在较高的信用风险，也就是说，在评估家族企业的潜在信用时，银行通常从寻租的角度考虑。这增加了银行的监管成本，而银行将这些成本转嫁给企业。因此，这个企业不得不承担更高的债务成本。

我的另一项研究侧重于中国家族企业的政治关系如何帮助他们更容易获得融资。在中国这样的转型经济中，政府在企业发展中起着关键作用。家族企业面临融资困难，企业的政治活动是克服这些障碍的途径。这项研究发现，如果家族企业接待了政府官员的来访，市场会做出积极的回应。在政府官员访问之后，这些企业从政府那里获得了更多的补贴和税收优惠，获得了更多的信贷额度和银行贷款，供应商将给予更长的信贷期。然而，这些企业的投资业绩敏感度已经下降，这表明它们在投资新发现的资源时往往表现不佳。

这并不是说投资者应该避免在中国股市投资家族上市公司。当然，中国也有运行良好的家族企业，它们实行健全的公司治理制度，为家族股东和非家族股东提供良好的回报。只是在某些方面，投资者不熟悉这个市场，当他们开始探索这个新的投资领域时，他们可能想做更多的尽职调查。