顺丰喜忧参半

本篇文章4415字，读完约11分钟

一份喜忧参半的年报使得第一家快递公司SF Holdings再次成为资本市场关注的焦点。

从好的方面来看，成立于1993年的SF最终实现了收入超过1000亿英镑的目标，这一目标持续了27年。

1000亿元收入目标的实现无疑是SF快递发展的一个里程碑。SF快递也成为快递行业第一家收入超过1000亿元人民币的公司，并继续捍卫其快递地位。

然而，该公司的毛利率持续下降，尤其是在第四季度，这给SF Express增加了“不增加利润而增加收入”的隐忧。此外，一些新业务的增速放缓也意味着SF Express需要等待更长时间才能在新业务领域达到规模经济的平衡点。

/01/

收入突破1000亿英镑是一个亮点

毛利率的下降隐藏了担忧

SF Express成立于1993年，在公司运营的第27年，最终实现了1000亿英镑的收入突破，这也成为了今年年报的最大亮点。

数据显示，SF实现营业收入1121.93亿元，同比增长23.37%。通过去年年中在电子零件领域的努力，SF成为快递行业第一家收入超过1000亿元的公司。

业务方面，时间敏感部件业务收入为565亿元，同比增长5.9%。经济业务收入269亿元，同比增长31.96%。以电子零件为主的经济零件业务增长迅速，成为SF Express年度报告的又一亮点。

图片来源:旧金山年度报告

自2019年5月以来，SF快递针对电子商务市场和客户推出了特殊特殊产品(注:特殊特殊产品和电子商务部分为经济部分)，促进了经济产品收入规模和市场份额的快速增长。

由于电子商务的努力，SF快递的业务量迅速增长，2019年8月开始超过行业平均水平，公司的市场份额也趋于稳定。根据国家邮政局公布的2019年快递业务量，SF控股的市场份额为7.61%，比2018年高出0.04个百分点。

目前，SF将自己的业务分为两部分，一部分是传统业务，包括时间敏感快递和经济快递；第二是新的业务领域，包括快递、冷藏和制药、国际业务、同城快递和供应链业务。

由于基础小，SF快递的新业务增长速度普遍快于传统业务。其中，同城快递业务、冷藏运输和医药业务、快递业务同比增速分别为57.2%、32.5%和96.1%，高于SF传统业务(时间敏感部分和经济部分合计)13%的增速。

图像来源:本质证券

从收入结构来看，新业务(主要是快递、冷藏运输、医药和国际业务)在SF总收入中所占的比重进一步提高，新业务在SF总收入中所占的比重从18.9%提高到25.6%，这也为SF超过1000亿元的控股收入做出了很大贡献。

从净利润表现来看，SF摆脱了2018年净利润的下滑，回到了两位数的增长水平。

根据年报数据，SF实现净利润57.97亿元，同比增长27.23%，其中扣除返校费用后的净利润约为42.07亿元，同比增长20.79%。

图片来源:华泰证券

从上图可以看出，2019年顺丰快递的非净利润扣除增长率(20.79%)略低于收入增长率(23.37%)，这是因为顺丰快递的毛利率下降。

对此，SF快递在其年度报告中表示，一方面，虽然新的经济快递产品(特别优惠)的推出实现了超过预期的增长，但第四季度高峰季节的高峰量激增带来了更多的临时资源；此外，随着市场的扩大，经济板块、快递、同城上市公司等业务的网络覆盖面进一步扩大，规模经济将进入新的攀升期，从而影响公司2019年整体毛利率较上年下降0.50个百分点。

图像来源:本质证券

可以看出，电子商务和新业务的快速发展为SF的收入增长提供了新的弹药支撑，但由此带来的费用剧增、毛利率下降等问题已经对SF的毛利率产生了负面影响。如果这种情况不能逆转，SF快递可能会陷入既增加收入又不增加利润的困境。

因此，尽管SF快递的营业收入和净利润均实现了两位数的增长，但其毛利率的下降仍值得警惕。

/02/

老化的零件减缓了电子商务零件的力量

规模与效益的矛盾再次凸显

SF快递的传统快递业务主要由“时效产品”和“经济产品”组成。限时快递包括三种产品:SF快递日、SF快递次日早晨和SF快递标准快递，主要依靠空航运和高铁运力。经济快递主要是指以公路运输为主的SF快递。

图片来源:华泰证券

根据年报数据，2019年，顺丰快递的老龄零部件业务实现营业收入565.21亿元，同比增长5.93%，收入占比从2018年的58.67%下降到50.38%，但仍是顺丰快递的基础板块。

数据显示，2017年至2018年，顺丰快递的时间敏感部件业务同比增长率分别为17.6%和14.3%。可以看出，2019年，顺丰快递的老龄零部件收入增速再次放缓。

长期以来，SF快递凭借空航运能力和直销模式的优势，在老龄零部件市场一直处于垄断地位。高质量、高价格的差异化战略也使得SF快递始终占据着快递银行最丰厚的利润层。然而，随着快递行业配送及时性的提高，以“三通一达”为龙头的竞争对手不断攻击SF快递的大本营，SF快递的优势不再明显。京东物流独立运营，向社会第三方开放，并抢占了顺丰快递的部分业务市场。

此外，由于电子发票等业务的普及，近年来电子文件的普及率不断提高，高端业务部件交付需求萎缩，这也是SF快递时间敏感部件增速放缓的原因之一。

可以看出，行业竞争的加剧和终端需求的放缓，使得SF控股老化部分的增速持续放缓。这个行业的市场份额一直在下降。数据显示，从2014年到2018年，SF的市场份额从11.53%下降到7.26%。

在这种情况下，SF自去年5月份开始为低迷的市场推出电子商务优惠配件业务，目前取得了良好的增长。

根据SF Express的年报数据，2019年全年，公司电子零部件收入达到269.19亿元，同比增长31.96%，远远高于老化零部件业务的单位数增长。

图片来源:旧金山年度报告

从上图可以看出，自2019年5月电子商务优惠启动以来，SF快递整体业务量增速开始快速增长，从2019年8月开始超过行业平均水平。2019年下半年，SF经济板块业务同比增长47.54%，远高于25.3%的年均增速。

长期以来，为了保证高端业务部件的及时性和稳定性，SF Express拥有大量的冗余生产能力。因此，公司推出特殊产品后，填充仓库的边际运输成本非常低。SF推出电子商务后，边际成本几乎没有增加，公司收入和净利润也实现了两位数的增长。

然而，随着电子商务的快速增长，SF快递经济业务中的补仓成本优势开始迅速消失，导致公司第四季度毛利率大幅下降。

数据显示，2019年第四季度，SF控股的毛利率为12.96%，比第三季度18.43%的毛利率低了5个百分点，为三年来的最低水平。

图像来源:直齐平

在这种影响下，SF第四季度的表现也受到了很大影响。数据显示，2019年第四季度，SF的收入为334.23亿元，同比增长31%，但扣除非净利润6.96亿元，同比增长率仅为5.13%。显然，SF电子商务部分的不经济规模和在不增加利润的情况下增加收入的问题再次凸显。

自2013年以来，SF分别于2013年10月和2018年上半年对电子元件领域发起了两次大规模攻击，但由于利润迅速下降，这两次攻击都被迫停止。从目前的趋势来看，SF再次面临规模和效率的问题。

图片来源:华泰证券

为了保证老化零部件产品基板的稳定性，SF Express必须保持适当的运输能力和配送人员冗余。在这种情况下，经济零部件产品的过度增长将不可避免地影响老化零部件的配送及时性和服务。事实上，自去年下半年以来，网上投诉和对SF快递产品的投诉一直在不断增加。

未来，如果顺丰快递的老化产品与经济产品的矛盾继续加剧，老化部件的品牌和服务将进一步被拖垮，这将成为顺丰快递未来发展的又一大隐忧。

/03/

新业务的比例增加了，增长率减缓了

盈利能力不容乐观

根据年报数据，2019年，SF新业务板块实现收入286亿元，占总收入的25.6%，高于2018年的18.9%。其中，快递业务收入超过100亿元，冷藏运输、医药和供应链业务规模也达到50亿元。

图片来源:旧金山年度报告

作为规模超过100亿元的新丰快递新业务的第一板块，新丰快递的业务收入达到126.6亿元，同比增长57.16%，在新丰快递收入中所占份额从2018年的8.9%上升至11.3%。

目前，SF快递在快递业务中采用双品牌经营。其中，“顺信捷达”成立于2018年，采用特许经营制度，专注于整个网络中端快递市场。2019年7月成立的新品牌“SF快递”定位于高时效性、高质量、高服务体验的高端市场。

显然，SF快递正准备在零担行业复制其快递行业的成功模式，规模达数万亿:高端定位、优质服务，以获得行业内最丰厚的利润。为了保证后期服务，“顺丰快递”也采用了顺丰快递的直营模式。

然而，SF快递目前的盈利能力并不乐观。数据显示，顺丰快递(包括顺信捷达母公司)2019年营业收入为125.14亿元，亏损3.79亿元。2020年1月，SF快递营业收入13.29亿元，亏损203.79万元。

对此，SF Express在年报中分析:“快递、城市等业务都伴随着市场扩张，网络覆盖面进一步扩大，规模效益将进入新一轮攀升期，影响公司2019年整体毛利率比上年提高0.5个百分点。”

事实上，新业务投资对SF Express的影响可能不仅仅体现在毛利润方面，还体现在公司的资产负债率方面。根据年报数据，截至2019年底，SF快递的资产负债率已达到54.08%，较去年同期的48.35%大幅上升近6个百分点。

同时，公司短期贷款、长期贷款、一年内到期长期贷款、应付债券等计息负债总额较2018年末增加90.78亿元。

受债务融资利息支出增加的影响，SF快递2019年财务支出达到6.83亿元，同比增长138.45%。

图片来源:旧金山年度报告

由于SF快递在新的业务领域基本采用了直接运营的模式，公司需要在场地、交通工具、员工工资、it等方面进行巨额投资。然而，作为一个新的领域，SF快递在规模和行业竞争上并不具备传统快递的优势。因此，尽管这些新业务可以为顺丰快递带来收入，但它们无法在短期内为顺丰快递创造利润。

此外，虽然顺丰快递新业务的整体增速快于传统快递业务，但与2018年同期相比，顺丰控股几项新业务的增速有所下降。

根据年报数据，作为快运两大新业务之一的快运、冷藏运输和医药业务增速放缓。其中，快递业务增速由2018年同期的83.0%下降至57.16%，冷藏运输和药品增速由2018年同期的84.9%下降至32.54%。此外，SF国际业务增长率从28.7%大幅下降至7.98%。

对于快递、冷藏运输等新兴行业，SF快递只有快速实现规模突破，才能获得相应的规模效益。新业务增长速度的急剧放缓意味着SF Express将不得不等待更长时间才能达到规模经济的平衡点。在此之前，SF快递将继续承受净利润表现方面的压力。