昨夜，VC/PE圈沸腾：退出的春天来了

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|刘钱源|投资社区(身份证:学号2012)

期待已久的创业板注册制度终于到来了。

4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革和试点登记制度总体实施方案》。

晚上23时，中国证监会正式就《创业板股票首次公开发行管理办法(试行)》、《创业板上市公司证券发行登记管理办法(试行)》、《创业板上市公司持续监管办法(试行)》及修订后的《证券发行与上市保荐管理办法(草案)》征求公众意见。

这是一个vc/pe循环沸腾的夜晚。回想2009年，创业板诞生于空，中国本土的风险投资没有退路，最终迎来了爆炸性的收益。在过去的十年里，创业板注册制度已经出现，中国的风险投资业迎来了一个新的里程碑。

投资界(学究式:2012)第一次联系了一些当地风险投资家寻求解释。陈达财智的执行合伙人兼总裁萧冰表示，创业板注册制度的直接好处是“去库存”风险资本，加速现有股票项目的退出；益达资本董事长应认为，未来将有更多新技术、新产业、新业态、新模式的企业打开资本市场大门，风险投资机构的退出环境将更加顺畅。

此外，东方福海董事长陈伟认为，创业板注册制度还将在融资和投资等前端环节发挥作用，整个融资和投资管理链条将会更加顺畅，尤其是目前行业的融资困境将会迎来一定程度的改善。不过，萧冰也提醒说，注册制度最重要的是增加违约成本。如果不修改配套法律，注册制度可能会适得其反。

最完整和最新的梳理

创业板注册制度的十大要点

“2020年终于迎来了一个真正的好消息。”一位资深风投/私募股权投资者在朋友圈子里写道。

首先从昨晚中央电视台新闻联播开始:中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革和试点登记制度总体实施方案》；午夜时分，中国证券监督管理委员会(证监会)正在按程序公开征求对《创业板初始登记办法》和《创业板再融资登记办法》的意见。一个不眠之夜，创业板注册制度真的来了。

这是中国资本市场的一个里程碑。业界期待的创业板注册制度是什么？投资界首次提炼出前十名。

第一，创业板注册制度与科技局的区别。

首先，看看创业板的最新定位:适应发展更加依赖创新、创意和创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合，体现与科技板块的差异化发展。

那么，创业板注册制度和科学技术委员会有什么区别呢？文件指出，创业板注册制度总体上借鉴了科技委试点注册制度的核心制度安排，充分吸收了科技委以信息披露为核心、精简和优化发行条件、增加制度包容性、强化市场主体责任、加大违规处罚力度等做法。但在发行条件、审核登记程序、发行承销、信息披露原则和监管处罚等方面，与科技局的相关规定基本一致。

第二，允许亏损企业上市，但一年内不会实施。

综合考虑估计市值、收益、净利润等指标，制定多元化的上市条件，支持不同成长阶段和不同类型的创新创业企业在创业板上市。

一是提高利润上市标准，要求“最近两年净利润为正，累计净利润不低于5000万元”或“预计市场价值不低于10亿元，最近一年净利润为正，营业收入不低于1亿元”。第二，取消最近一期期末无未弥补损失的要求。三是支持特殊股权结构的盈利企业和一定规模的红筹企业上市。第四，对亏损企业的上市标准要明确，但一年内不执行，一年后再评估。

第三，现有投资者可以继续交易，新的个人投资者有一个门槛。

这次调整有三个主要变化。首先，创业板股票投资者可以继续参与交易，但在交易前，他们应充分了解市场风险特征和改革后的变化，并认真阅读和签署风险披露声明。

二是深圳证券交易所对申请开放创业板交易权限的个人投资者增加了一定的资产和交易经验准入条件:新增加的创业板个人投资者必须达到前20个交易日日均资产不低于10万元的门槛，并有24个月的a股交易经验。同时，删除原规则中2天和5天的冷却期。很明显，会员应该检查个人投资者是否符合门槛条件。

第三，调整现场签署的风险披露声明，投资者可以通过书面或电子方式签署。

第四，价格限制放宽到20%。

创业板改革和试点登记制度后，新上市企业在上市前五天不会设定价格上限，之后价格上限将从目前的10%调整到20%。当它正式实施时，股票也被调整到20%。超过价格限制的声明无效。

第五，在20个工作日内回复是否注册。

创业板的注册程序分为两个环节:交易所的审查和中国证监会的注册。深圳证券交易所受理申请，审查并督促企业通过问答提高信息披露质量。发行上市审批时间最长为3个月，发行人和中介机构查询和回复时间最长不得超过3个月。审查合格后，发行人的申请文件和交易所的审查意见应当报中国证监会注册，中国证监会应当在20个工作日内作出是否注册的意见。

为做好衔接工作，中国证监会自征求对自身制度规则的意见之日起不再受理创业板首次公开发行申请。

第六，缩短再融资审核的注册时间。

与最初的科技板块注册制度改革相比，市场的焦点仅仅是新股发行，创业板的股份制改革、再融资和并购也是亮点。

根据该文件，如果创业板的再融资、合并和重组涉及公开发行证券，登记制度应与首次公开发行同时实施。然而，为了进一步缩短再融资审查的登记时间，监管当局作出了特别安排。一是严格审计时限。二是建立小规模快速发行审核登记的简易程序。

第七，允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市。

根据行业定位和创新创业企业特点，优化创业板首次公开发行(ipo)条件，制定更加多元化、包容性的上市条件。符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业允许在创业板上市，空空间留给亏损企业上市。

第八，有一个负面清单，以澄清哪些企业不能在创业板上市。

创业板改革明确了创业板的新定位，深交所将制定负面清单，明确哪些企业不能在创业板上市。同时，在上市/上市标准、投资者适宜性管理等方面也存在显著差异。

第九，放开所有项目的强制跟进。

其次，随着注册制度的改革，交易所对保荐业务的监管责任得到明确。例如，应扩大惩戒对象的范围，应将所有项目人员和主办机构各级负责人员纳入违规惩戒行动的范围，以便“提出所有问题”。补充和改进对违规行为的问责，建立将信息披露质量与赞助企业资质联系起来的机制，并加大惩戒力度。

此外，在发起机构的强制性后续行动方面，创业板在此次改革中已经放开。创业板注册制度改革不再要求券商对其发起的所有项目进行强制性后续投资，而是只对无利可图、红筹股结构、特殊投票权和高价发行四类公司进行后续投资。

第十，“史上最严格”的退市规定。

关于退市制度，这次可以说是“历史上最严格的”。首先，退市规则将扩大，包括交易、金融、监管、重大违法退市等不同类型。

二是优化了退市程序、标准和风险预警机制。例如:简化退市程序，取消暂停上市，恢复上市；提高退市标准，增加“连续20个交易日市值低于5亿元”指标，适度调整交易量和股东数量退市指标；取消单一的连续亏损退市指标，引入“扣除非净利润和低于1亿元的营业收入”的综合财务退市指标，增加市值退市指标；建立退市风险预警和公告制度，加强风险披露。

这意味着，一旦ipo企业触及系统红线，就可能永远失去翻身的机会。

最后，中国证监会还发布了过渡安排通知:从现在起，将停止受理首次公开发行(IPO)和创业板上市的申请。

vc/pe的最新诠释；

“去库存化”，风险投资的退出环境将更加顺畅

对于vc/pe来说，创业板注册制度无疑是2020年以来最引人注目的事件。随着征求意见稿的发布，投资界在第一时间联系了许多风险投资家进行采访。

“去库存化的最佳时机已经出现。”陈达财智的管理合伙人兼总裁萧冰告诉投资界，创业板注册制度直接有利于加快现有股票项目的退出。“随着门槛的降低，大家都把以前符合上市条件的项目推出去了，所以很多人可能会在第一波中冲出去”。

萧冰指出，在短期内，风险投资机构与更多的“库存”项目在手，迎来了一个重大的积极。然而，在创业板注册制度持续两三年后，a股的估值将趋向于港股和美股，成功上市的公司不会那么多。

“在这种流行病的背景下，资本市场通过创新和改革支持实体经济发展的措施更令人兴奋。”昨晚，益达资本董事长应鲁文首次回应投资界的采访。

据应分析，从目前披露的信息和登记制度的特点来看，创业板登记制度将降低ipo本质门槛，提高效率，缩短时间周期，增强可预测性。未来，更多拥有新技术、新产业、新业态、新模式的企业有望打开资本市场的大门，风险投资机构的退出环境将更加顺畅。

从长远来看，这将进一步增强风险投资业的生态繁荣，使多层次资本市场体系更加完善，使企业证券化的选择更加多元化和市场化，使风险投资机构的退出闭环更加紧密，增强基金投资者的信心。

然而，应提醒，随着注册制度的进一步推行，“和蔼可亲”的注册制度实际上对投资机构的专业性提出了更高的要求，“ipo前赚取息差”的模式有所下降。只有真正了解行业、创新、资本市场和价值发现能力的风险投资机构才能脱颖而出。

同时，东方福海董事长陈伟也对投资界做出了最新解读:注册制改革体现了监管理念的转变，依托制度创新，大幅降低人为行政标准，建立标准清晰、审计透明、预期明确、长期稳定的发行审核制度，对完善多层次资本市场建设、促进创业创新具有重要意义。

“对于风险投资机构来说，创业板的注册制度意味着更清晰明确的退出渠道，退出的痛点将得到缓解”。陈伟认为，创业板注册制度还将在融资和投资等前端环节发挥作用，整个融资和投资管理链条将会更加顺畅，尤其是目前行业的融资困境，将会迎来一定程度的改善。

不过，陈伟补充说，注册制度将使一级市场和二级市场之间的联系更加紧密和有效，这意味着空.一级市场和二级市场之间的溢价将会降低“未来上市不一定会赚钱，二级市场的投资者会更加关注ipo企业的未来成长”。祁鸣创业投资有限公司的创始管理合伙人邝子平早些时候表示，对于一级市场的投资者来说，我们更希望看到的是一个从一级市场到二级市场的合理而平稳的过渡过程。

中国证监会向瑞星“扔刀子”

“登记制度中最重要的是增加违约的成本”

在这段时间里，瑞迅咖啡欺诈事件一直在肆虐，所以问题来了——如何避免瑞迅欺诈事件在创业板上演？

4月24日晚，中国证监会在官方网站上发布了一份罕见的文件，谴责上市公司的财务欺诈行为，并点名索灵、龙力生物、东方金隅和臧格控股。这种严厉的措辞在历史上还是第一次。

4月27日，瑞星咖啡被公安、工商接管，所有的资料都上交了，所有的主管都被审问了。随后，一些媒体报道称，中国证监会已向瑞星咖啡派出了一个调查小组，调查时间长达数天，并动用了其长臂管辖权。

当注册制度在中国资本市场全面实施时，瑞迅咖啡诈骗案的影响无疑是非常恶劣的。从时间的角度来看，中国证监会采取这一举措可能并非巧合，此举意在对有意申请ipo的a股企业产生巨大的威慑作用。

“在登记制度中最重要的应该是增加违约的成本，并修改诸如《刑法》和《证券法》等配套法律。”萧冰提醒说，如果配套法律不修改，创业板注册制度可能适得其反，甚至成为一场巨大的灾难。

萧冰直言不讳地表示，实施登记制度意味着没有实际的审计，违约成本降低，许多欺诈行为可能会出现。“在这么短的时间内，连证监会和深交所都可能无法对其进行审计。”。因此，应尽快修改有关欺诈处罚的法律，加大处罚力度，并采取严格的处罚措施，威慑企业的实际控制人、担保人和中介人。

陈伟还表示，登记制度的有序实施需要上市公司和监管机构等市场参与者共同营造良好的市场秩序。在实施以信息披露为核心的监管模式的同时，还应考虑加大对上市公司财务舞弊等故意舞弊行为的处罚力度，强化主体责任，增加违规成本。

应鲁文坦言，风险投资机构应坚持全面审慎地调整资产质量。好资产的正面效应将繁荣整个市场，即使不良资产幸运地上市，它们也会变成随时会爆炸的“毒丸”，就像隐藏的黑天鹅。

“在某种程度上，市场延长了风险期。我们在投资时只能严格控制风险发生的概率，从资产质量本身出发更合适。”

一切才刚刚开始。