途牛的危情时刻：纳斯达克退市警告倒计时

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边肖|郑崔莹|源|接口新闻(id:wowjiemian)

途牛离收到纳斯达克退市警告只有五天了。

根据纳斯达克的规定，如果一家上市公司的股价连续30个交易日低于1美元，它将收到一个亏损预警；被警告的公司将被迫退出市场，如果它不能在90天内将其股价提高到交易标准。

自4月6日以来，途牛的股价一直徘徊在1美元以下，5月15日将是30个交易日。

2014年5月，中国在线旅游股票途牛以9美元的发行价登陆美国股市，发行价一度升至20美元以上，成为中国在线旅游业崛起的象征，也是携程以外唯一一家登陆纳斯达克的旅游企业。然而，从2016年开始，途牛的股价曲线一直在下降，到2019年底，只剩下大约2美元。在COVID-19爆发的肺炎更严重。预计将触底的途牛股价直接下跌了一半。

业内一度传言途牛将会破产清算，但途牛很快就传出了这个消息。

从财务报告来看，途牛尚未破产:截至2019年12月31日，途牛的现金及现金等价物、限制使用现金和短期投资总计19亿元人民币。根据证券投资平台simplywall的分析，途牛拥有的短期资产和短期负债基本相同，长期资产远远高于负债。判断途牛当前实际市场价值低于公允价值68.5%。

目前，途牛首席财务官和首席技术官陈均已离职，只剩下创始人一人。

为什么资本市场对途牛不乐观？为什么曾经挑战携程的在线旅游明星会陷入今天的境地？

短暂的精彩瞬间

金牛峰大约在五年前。

早在2006年，东南大学数学系的“学霸”于敦德和财务系的同学闫海峰创办途牛时，携程和鳄龙就在国内机票和酒店在线预订市场占据了强势地位。为了避免杀戮，途牛决定专注于休闲旅游业务，重点发展团体旅游。

在接下来的十年里，中国人的休闲旅游蓬勃发展，出境旅游迅速增长。土牛刚刚踏上了这个金矿，在强大的敌人的围攻下杀出一条血路。2014年，它在美国成功上市，迎来了一个辉煌的时刻。

在途牛上市的那一年，马尔代夫总统亚明特地去南京访问于敦德，因为当时每六个去马尔代夫的中国游客中就有一个是通过途牛下单的。

2015年5月，途牛获得京东投资5亿美元，与京东旅游度假频道达成五年独家合作；11月，HNA又向途牛注入了5亿美元。2015年第三季度，途牛的交易规模一度达到46.5亿元，占在线休闲旅游市场的四分之一，位居携程第一。

为了争夺市场，途牛不遗余力地进行营销。有一段时间，途牛几乎垄断了综艺节目。途牛的口号可以在热门节目中看到，如《非诚勿扰》、《百里挑一》、《中国好声音》、《花姐》、《花儿与青少年》等。与此同时，途牛还推出了周杰伦和林志颖的双重代言，创造了第一个旅游案例。2015年，途牛总亏损达14.59亿元。

2015年底，途牛的股价达到了最后一个小峰值:17美元，市值约20亿美元。从那以后，途牛的股价一路下跌。

从扩张到收缩

2016年是途牛的转折点。随着国内在线旅游业一轮又一轮的洗牌，价格战逐渐平息，各大在线旅行社纷纷宣布盈利，途牛不得不跟上同行，开始削减营销费用，降低成本。

一位前途牛员工向interface新闻回忆说，2015年下半年，途牛原本在华东地区租了两层楼，其中一层装修了一半，突然决定退租。他推测，高级管理层的战略方向已经发生了重大变化:“决策是不确定的，它是在下跌时关闭的。早期的大量招聘造成了人员的冗余。战略收缩后，人员被切断，并支付了一大笔学费。”

途牛的海外地区也相继关闭，因此损失了数十万美元的违约赔偿金。

2016年11月，在途牛成立10周年战略会议上，途牛正式宣布将拆分为旅游度假子公司和金融科技子公司，以追求旅游业务的盈利。

在2018年与interface news的对话中，于敦德认为当时的战略收缩是正确的:“我们不能永远亏损。要从高增长、高亏损的阶段进入稳定增长、逐步盈利的阶段，也是时候了。”

从亏损到盈利，途牛花了两年时间。自2016年以来，途牛的损失得到了很大的抑制，2018年前两个季度基本停止了出血。2018年，途牛实现了上市以来第一个非美国会计准则下的全年利润。

然而，压缩成本的代价是业务增长显著放缓。2015年，途牛及团队旅游收入同比增长100%以上；2016年第一季度和第二季度，团体游和自助游同比增速仍在50%以上；到2016年第三季度，业务增长开始放缓。到第四季度，途牛的团队游和自助游收入分别增长了8.0%和8.4%，几乎停滞不前。

孤军奋战

在途牛牺牲增长换取利润的同时，在线旅游业呈现出越来越明显的马太效应。业内猜测，途牛可能会走桐城、仪陇和去哪儿的老路，投靠某个巨头。然而，每当媒体要求于敦德提供证据时，他总是坚决否认，说他“没有多想。”

早在2015年11月，就有媒体报道称，携程首席执行官梁建章正在推广携程假日业务和途牛的套餐，并在整合后独立上市。当时，携程在旅游和度假业务上的扩张进入了一个新阶段，与途牛的整合可以为携程带来重要价值。然而，据上述途牛的前雇员称，于敦德拒绝了携程的收购意向。"我总是非常认真地对待公司的控制权."他说。

他还透露，京东还打算收购途牛的机制酒渠道，这一交易得到了途牛前总裁严海峰和前首席财务官杨嘉宏的同意，但也遭到了于敦德的拒绝。

途牛曾经和HNA很亲近，但是这次合作失败了。

途牛专注于休闲旅游的包装产品。虽然这种模式的毛利率高于酒店和机票，但消费频率较低，不能带来稳定的流量。特别是在飞猪和美团酒旅入驻后，旅游流变得越来越分散和昂贵，所以途牛不得不尝试扩大机票、酒店等产品来获取流量。

HNA在2015年投资途牛后，途牛计划在两年内购买不少于1亿美元的HNA资源，以补充大型运输产品。于敦德在2016年接受《环球人物》采访时表示，HNA的交通、酒店和金融将是途牛下一步产业链的重要组成部分。

但是HNA让他失望了。一位接近途牛在南京的高层管理人员表示，HNA覆盖的大型运输产品不能完全满足途牛的需求，采购成本高于市场价格，因此双方从未产生过协同效应。2017年后，HNA开始陷入债务危机。截至目前，该公司仍欠途牛5亿多元人民币。

业内人士认为，对此次收购的不同看法加剧了途牛高管团队之间的分歧。2017年11月，途牛联合创始人、总裁兼首席运营官严海峰和首席财务官杨嘉宏同时辞职。

"阎海峰的离开对邓德有很大的影响."这位前雇员说。他记得有一次他组织了一个活动去参加土牛，他需要一个会议室让于敦德说几句话，而这个会议室恰好在严海峰原来的办公室空.于敦德的秘书告诉活动组织者，最好换一个，因为“老的永远进不去。”

“他太伤心了。”上述南京工业与于敦德的接触表示。

2017年12月，桐城和益龙合并成立新公司，并获得交通祝福。至此，国内太田产业格局基本形成:携程占据了50%以上的市场份额，桐城益龙紧随其后，朱非和美团虽然进入市场较晚，但已经占据了原有业务的一席之地。

于敦德和图牛正处于孤军奋战的境地。

半拍图牛

前面提到的南京旅游人士形容于敦德“重感情，重人品，脚踏实地，爱面子。”

另一位前中阶途牛评论说，于敦德“是一个闭门思过的人”，他不混圈子，很少参加旅游峰会，也很少与其他行业领袖打交道。

于敦德有自己的一套企业管理原则。自2016年以来，他每天早上9: 00左右召开早会，重点关注两件事:扭亏为盈和控制服务质量。

在扭亏方面，他不仅大幅削减营销费用，而且处处精打细算，让员工感到“小气”。途牛的前员工记得于敦德甚至监督了一家商店的印刷成本，提醒大家下班后关掉空搅拌机饮水机。

在服务质量方面，他大规模增加客户服务人员，将对接客户服务系统建设成专属和专业两条线，确保每位消费者都有专属的客户服务对接行程细节，另一名服务人员负责专业领域，如签证、邮轮、自驾等。供应商也有类似的对接系统。

2018年，ota购票违约搭售现象引发消费者抗议，途牛反应迅速，减少了机票保险的搭售，导致2018年第二季度途牛金融服务和保险服务收入下降。于敦德说:“虽然这对收入有影响，但我认为这是正确的。”他曾经说过，至少十年来，他每天都要阅读同事收集的投诉邮件。

另一方面，于敦德的领导素质也使途牛在快速反应和收缩调整的环境中落后于同行半步。

近年来，由于日益昂贵的在线流量和用户增长缓慢，主要在线旅行社再次将注意力转向线下商店。

自2017年以来，携程网整合了知识人、去哪儿和携程网的线下门店，并成立了渠道部门，通过特许经营系统开发线下渠道。为了更快地扩张，驴妈妈和中信也在特许经营模式下设立了线下商店。

途牛坚持自给模式。2018年，途牛增加了345家新店，截至年底共有509家新店，租金和人员费用全部由途牛承担。

途牛对自营商店持乐观态度。原途牛区域中心副总经理石磊在2018年9月接受interface新闻采访时表示，途牛门店6个月内的成本覆盖率可达90%，基本实现收支平衡；线下客户的转换率超过60%，远远高于线上客户。

途牛计划到2019年将全国门店数量增加到1200家，总交易规模预计将达到100亿元。

于敦德认为直营店可以牢牢抓住顾客。“客户是我们的核心资源之一。加入意味着将我们的客户交给他人服务。总有一天他们不会加入途牛，顾客不会被带走吗？”于敦德在接受Interface新闻采访时说。

但是这个决定需要承担很高的成本。根据石磊的数据，在北京开一家店的年成本约为50万至60万英镑，在内地其他城市的年成本约为30万至40万英镑，包括租金、水和电费。如果有1000家商店，每年将花费几亿元。

如果我们赶上好年景，这笔投资可能有足够的时间等待丰收，形成一个良性循环。然而，在2019年，所有的旅游公司都面临着市场增长疲软的局面，我们发现主流消费者逐渐倾向于在线订购零散的产品。商店赚钱越来越难，但成本不能降低。"直营店吃掉了土牛的最后一颗子弹."途牛的前员工是这样评价的。

到2019年底，途牛终于下定决心，要把一些直营店变成专卖店，但为时已晚。

根据界面消息，我从很多业内人士那里了解到，今年1月，途牛开始尝试在二三线城市启动特许经营制度，目前仍在探索利益分配等具体问题。出人意料的是，疫情突然袭来，整个旅游业都僵住了，加入转型工作才刚刚开始，然后就停滞了。

土牛遇到了前所未有的危机。

焦虑

现在，土牛疫情过后的命运成了最大的悬念。

“消费者和同行都不希望看到途牛终结。一方面，它会伤害行业，另一方面，它也会伤害每个人的信心。土牛是一个可敬的对手。”上述同行说。

截至今年3月底，途牛几乎完成了疫情爆发前所有订单的退款，并开始推出省级旅游、自驾游和酒店等国内旅游产品。于敦德效仿携程董事长梁建章，用颤音进行了他的第一次现场表演，并亲自上阵拯救游戏，但没人知道这些收入能持续多久。

目前，被收购可能是途牛的最佳选择。

截至2020年4月，bhr winwood(海航集团)仍是途牛的最大股东，持有24.6%的已发行股份；第二和第三大股东是京东和dcm，分别持有21%和8.6%的股份；弘毅投资持有7.41%，淡马锡持有4.75%，于敦德本人持有3.93%。

根据simplywall的分析，途牛的前三名股东拥有公司54%的股份，这意味着他们可以影响公司的决策。

“如果途牛想整合估值，基本上应该根据流动资产和流动负债、固定资产(给予折扣)和现有客户的价值之间的差异进行加权估值。只要价格合适，就有可能被收购。”海泽资本创始人罗海子分析了界面新闻。

2020年4月，根据途牛提交的新表格6k文件，HNA旅游集团的两名高管成为途牛的董事。最近，JD.com投资与HNA关系密切的凯撒旅游，并开展业务合作。有猜测称，京东可能与HNA联手重组途牛。

2018年，当于敦德接受Interface News采访时，他问途牛是否会回归a股。当时，于敦德说“这是可以考虑的”。

无论如何，土牛的命运将会发生巨大的变化。