财讯:深交所报告：现金选择权四大问题待解——

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大盘暴跌，公司重组变量也在增加。 今年2月末发表重组方案的济钢吸收合并钢水，由于二次市场暴跌，钢水股价不足现金选择权行使价格的70%，意味着方案通过后，现金选择权的等价支付方将面临巨大的现金压力。
事实上，如果二级市场的股价大幅低于现金选择价格，相关当事人已经放弃预定的重组合并方案。 云天化在合并云南氯化和st马龙的过程中，二级市场股价只有现金选择权行使权价格的50%，因此合并者预计很多投资者可能会行使现金选择权，准备天量资金保留重组计划。 最近，深交所综合研究所发表了报告，对我国现行的现金选择权制度进行了探讨。

现在，现金期权制度有五个优点。

报告认为，作为中国资本市场特有的制度安排，现金选择权的设计最初是为了在上市公司作出重大决议时，向中小股东提供特殊的保护措施，第一有五个优点。

1 .现金选择权的提供者是多元的第三者。 其中有上市公司的控股股东或相关人员，既有战术投资者，也有一些机构投资者。 在吸收合并的过程中，有些合并者向被合并者的股东提供现金选择权。 但是，其共同特征是，作出决议的上市公司本身被排除在现金期权提供者之外。

2 .适用行业仅限于上市公司的合并和分立。 现在，在22个缓存选项的例子中，21个例子是吸收合并的过程，只有st东北高中的一家企业在企业个别化的过程中使用。

3 .缓存选项适用对象的多样化。 在21个吸收合并例子中，11个例子只为被合并者的股东提供现金选择权，7个例子为合并者的股东提供现金选择权，3个例子为合并双方的股东提供现金选择权。 另外，五个例子可以同时使用现金选择权和股票回购制度。 例如，云天化系合并案为被合并者的股东提供现金选择权，同时合并双方企业为各自的异议股东提供股票回购救济。

4 .行使条件从早期的广泛化到阶段性的限定化。 初期的现金期权是无条件的权利，除了少数控股股东承诺不行使以外，其他股东可以随时在任何情况下选择机会行使。 在钢铁钒的现金期权浪潮之后，上市公司的现金期权方案通常追加了“必须在股东大会上投反对票，持有到现金期权申报期限”的制约条件。

5 .现金选择价格明确标准的多样性。 现在出现的22个现金期权的例子中，14个现金期权的定价基于基准日(董事会决议日)前一天的平均价格，5个基于定价基准日前一天的收盘价，例如城市股票吸收合并海通证券，剩下

四个大问题必须得到解决

现金期权作为资本市场中的自愿制度创新，在保护中小投资者权益方面发挥了一些积极的作用，但在试行中也出现了很多问题，报告将其归纳为四个方面。

1 .用现金选择权代替股票回购制度引起了“监管对冲”的问题。 在现金选择权最初出现的2004年，当时的我国法律没有强制要求上市公司在合并、分立中为中小股东提供退出渠道，但在监管部门的催促下，上市公司在投资银行的协助下宣布了现金选择权。 另外，从历史角度来看，现金选择权的出现是因为我国2005年修订前的《企业法》没有规定股票回购制度背景下的救济措施。 在实践中，许多上市公司将股票回购制度替换为现金选择权，其真正目的是实现“监管套利”，即现金选择权缺乏确定性的法律约束，企业具有更大的自主性和灵活性而适用，受到《企业法》的强制制约

2 .现金选择权定价机制的非协商化对中小股东救济很弱。 现在现金选择权在实践中有很多定价标准，但总体上是基于决议者董事会的单方面决定，中小股东没有话语权。 特别是在现金期权和投反对票的条件相结合的情况下，管理层(实际管理者)通过降低现金期权的价格，现金期权成为压迫中小股东对决议投赞成票的工具，最终现金期权从设计最初开始

3 .没有必要限制条件的现金期权可能会损害上市公司和股东的利益。 现行现金期权的定价以董事会决议前的二级市场股价为定价依据，明确了没有变更的希望，因此现金期权的行使与否主要取决于企业股票重新上市后的价格，二级市场的股价也基本上是现金期权 如果此时的现金期权的行使条件与股东对决议行使否决权相结合，那么真正反映股东意愿的不是决议的几个事项本身的看法，而是由此现金期权成为纯粹的对冲工具，最终股东行使否决权 如果许多股东为了获得现金期权而否决决议，那么现金期权就会随着决议的否决而无法执行。

4 .缺乏补助规则的现金选择权制度的安排可能会对资本市场的稳定产生不利影响。 现行现金期权的履行由第三者通过承诺方法提供，但承诺的具体法律效力在理论上有争议，承诺人违反承诺时承担什么样的法律责任是有疑问的，特别是在出现无法预见的原因导致第三者无法履行承诺的情况下

缓存选项还没有规范。

本质上，现金选择权与股票回购制度的功能类似，是缓解资本市场中“多数决定”问题的一个工具，少数服从多数，但必须考虑少数人的好处。 报告指出，为了避免现金选择权的负面效应，管理层应该尽快制定指导规则，使上市公司逐步使用规范化的现金选择权。 报告指出，未来的缓存选项主要在以下方面作出决定规定。

1 .确定现金选择权的适用行业和对象。 为了与异议股东回购制度并行，现金选择权的适用行业应限于企业合并或个别化两种重大决议，适用对象是进行决议双方的异议股东。

2 .建立先行支付模式，增加中小股东现金选择权定价的话语权，变更现在上市公司董事会现金选择权的一方定价模式。 具体来说，上市公司董事会可以对现金选择权进行初步定价，一般以决议前的二级市场价格明确。 如果股东满足现金选择权的行使条件，现金选择权的提供者必须以此价格支付给股东，允许异议股东在后续手续中提出反对意见，并就其差额向企业(或权利义务继承人)提出异议，但合并或个别手续在此 双方不能达成协议的，可以委托中国证监会判断中介机构。 如果对中介机构的判断价格不满意，可以委托法院最终裁定价格。

3 .建立异议股东的先行申报制度。 异议股东必须在董事会发表合并个别案的法定期间内向企业申报异议及其持有额。 这个规则的好处是通过事先知道企业行使现金选择权的股票数量，使资金筹措变得容易。 另外，在吸收合并的过程中，合并者预见股东资本和企业规模等合并后的状况。 这有利于资本市场的稳定和秩序的迅速发展。

4、确立异议股东股份锁定制度。异议股东一旦先行申报，其持有的股票将被锁定，不能随意转让。这首要是不使利用现金选择权进行套利，“脚踏两只船”，以防止出现非合作性博弈问题。在实践中，最近现金选择权方案基本上都要求“异议股东一直持有到现金选择权申报日”，事实上就是这一规则的反映。(刘雨峰)
高温津贴数年未涨 不自然了谁 直隶巴人的原贴：
我国实施高温补贴政策已有年头了，但是多地标准已数年未涨，高温津贴落实遭遇不自然。