ofo、WeWork、瑞幸泡沫破裂后，近十年的资本大跃进周期宣告终结

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长期以来，资本市场对企业亏损一直保持着较高的容忍度，用亏损换取规模和市场的想法有着广泛的共识基础。互联网上几乎到处都是资本泡沫。虽然在过去相对稳定的经济形势下不会大规模爆发，但“今年我们遇到了巨大的经济困难和融资困难，这将加速整个一级市场的洗牌，加大融资难度，减少资金数量，加速项目死亡。”文章来源:捕手智，身份证:伊布寿智，:龚玉瑜

4月2日晚，瑞星咖啡的一份纸质公告引起了公众舆论漩涡的风暴眼。在这份公告中，瑞星咖啡披露了自己的丑陋，指出从2019年第二季度开始，公司首席运营官刘健及其部分下属员工的假冒交易销售额约为22亿元，这是近十年来美国股市最严重的金融欺诈案件。

长期以来，瑞星咖啡是中国风险投资领域一颗耀眼的“明星”。公司成立仅两年就成功上市，市值最高超过120亿美元。今年年初，它被Fast公司评为“2020年全球最具创新力的50家公司”之一，备受瞩目。

在这个过程中，瑞星咖啡实际上遇到了很多来自外界的问题，主要集中在它的高额补贴能否建立消费者的回购粘性，进而在与星巴克等品牌的竞争中形成壁垒。瑞星咖啡上市后发布的财务报告向市场发出了积极信号，显示其19年第三季度净利润总额达到15.41亿元，同比增长540.2%，单店收入(收入/门店数)达到42万元，同比增长61.4%，推动股价一路上涨。

然而，2日晚的公告显示，这些美丽的数据是瑞星内部人士精心编造的，这种荒谬的事件让相关投资者、保荐人和审计师极为尴尬。

如今，社会各方都在猜测这一事件对瑞星本身及其行业的影响，如损害中国证券交易所的声誉、反思商业文明等。然而，这些话题司空见惯，类似的事件在历史上也屡见不鲜。在采访了多家投资机构后，智捕手认为，此次瑞讯欺诈事件的更大意义在于，它标志着当前国内外风险资本市场资本跃进周期的结束。

资本是企业生存和发展的核心要素之一。在过去十年互联网创业热潮中，风险投资机构的资本投资在行业中发挥了极其重要的作用，推动了字节跳动、美团、品多多等一系列企业的崛起。

近年来，随着越来越多的公司铺设互联网的垂直市场和下沉市场，相关轨道变得越来越拥挤，the/きだよよ0/不断缩小，这意味着大多数新创企业正面临着相当糟糕的局面。“尽管许多商业模式在四五年前就可以奏效，但行业环境已经发生了巨大变化。首先，像阿里、腾讯和头条这样的巨头已经占据了大部分市场，机会非常少；其次，流动成本大大增加了，现在10元广告费能达到的效果可能需要100元。译林资本合伙人刘芳表示。

然而，与此同时，由于上述负面效应在不同市场主体中的传导滞后，以及基金经理对规模的自然追求，大多数风险投资机构仍在大规模地从lp融资，并保持资本规模的快速扩张，这使得风险投资市场的需求方和供给方出现明显的不对称，流动性过剩成为该市场的一个重要问题。

根据零点二宝研究中心的数据，2019年中国股票投资市场的投资额明显下降，但平均投资额仍在上升，表明大部分投资者在中后期转向投资。

然而，在这种背景下，一些投资机构仍然保持开放的态度，大量投资于采取激进市场策略的初创企业。为了快速获得用户和市场，这些公司通常采取高补贴政策，以损失为代价，通过占领市场和讲故事来增加其估值，然后通过持续融资来填补资金缺口，最后推动一级市场寻找“收购”，将未完成的“故事”留给市场进行最终验证。

然而，作为资本成熟的对象，这些初创企业实际上并没有坚实的竞争壁垒和组织结构，在光明的发展数据下往往隐藏着巨大的风险。

“近三四年来，中国资本市场非常浮躁，资本积累形成的企业层出不穷。他们以亏损换取流量和规模，却无法跟上内生价值创造、企业进化和团队成长，形成资本泡沫，给整个社会造成了巨大的资源浪费。创新天使基金的合伙人王晟说。

瑞迅咖啡就是一个典型的例子。自17年末成立以来，瑞迅咖啡已迅速开设了4500多家门店，在此期间，其经营利润率和现金流表现长期较差(如下图所示)。与此同时，从行业环境来看，瑞星仍面临来自星巴克等老牌巨头的竞争。即使它能像滴滴一样通过补贴政策迅速扩展到国内市场，取消补贴后也很难保证商业模式的有效性。

在各种不利情况下，瑞星咖啡近两年的融资额仍达到惊人的95亿元，涉及众多知名投资机构和金融机构，共同创造了近年来国内风险资本市场最大的资本泡沫。

当然，瑞星咖啡绝不是国内风险资本市场的案例。从18年内大量共享自行车企业的衰落，到19年后大量新兴电子商务企业的倒闭，都是资本强劲成熟、过于注重扩张和规模、过于迷信互联网巨头的早期经验、忽视商业本质所造成的负面影响的背后原因。

瑞星咖啡更特别的是，它更像是首创局自诞生以来的产品。继中国汽车租赁公司董事长陆发起并实施天使轮融资后，瑞星咖啡的后续投资者大多与“中国部”关系密切。例如，久益资本创始人刘二海先后牵头投资中国汽车租赁和中国UCAR，大榭资本创始合伙人李惠担任中国UCAR副董事长。

从以上信息可以看出，瑞星咖啡是鲁在中国的一家创业公司，也是鲁最新推出的“资本故事”。在此之前，他曾用类似的策略在中国推广汽车租赁和神州UCAR的成功上市，并正在策划宝和汽车的“资本故事”。

这一现象表明，资本方不再满足于投资层面的行为，而是试图按照自己的期望来规划初创企业的诞生和发展，以寻求更高的收益。当然，瑞星并不是上述趋势的第一个案例，这种趋势已经在风险投资行业蔓延开来。

“在过去十年左右的时间里，资本创造财富运动的不断成功极大地促进了资本的扩张。此外，投资者本身特别擅长模式分析和总结，能够快速推导出一套适合资本市场的创业逻辑，然后快速复制，这使得投资者具有典型的路径依赖。接近瑞星咖啡投资者的李希(匿名)认为。

在她看来，欢乐资本成立后，刘二海分别投资了莫比克、维莱和瑞星。这三种情况完全相同，唯一的区别是，一种比另一种快，一种比另一种更极端，这可以称为为资本市场量身定制。

“但投资者的标准应该是基于价值发现，而不是价值创造。当投资者开始参与甚至导致创业越位时，当副驾驶变成了司机时，就可能偏离企业的经营本质。”李希告诉捕手。

不仅国内风险资本市场面临严峻的问题，国际风险资本市场也不容乐观。几乎就在瑞迅欺诈事件被披露的同时，软银宣布将撤回其30亿美元的wework股份回购计划，这反映出全球最大风险投资机构之一面临的巨大困境。

近几年来，在wework的商业模式没有得到市场有效验证的情况下，软银采取了积极的投资策略，先后向wework投资了100多亿美元，表达了对其前景的强烈乐观，并试图在19年中以470亿美元的估值推动公司ipo，从而创造了下一个“阿里巴巴奇迹”。

但二级市场的反应让软银出人意料。由于招股说明书中披露的财务业绩不佳——19年前6月亏损9亿美元，wework的市值跌至100-150亿美元，显示出一级市场和二级市场存在明显的上下颠倒估值现象。如果估值上市，将会给软银的投资带来巨大损失，软银最终停止了wework的ipo进程。

除了wework，优步(uber)和奥约(oyo)等被软银(Softbank)大量占据的公司也面临着巨大的市场和财务压力。例如，优步上市不到三个月，与发行价相比下跌了42%。孙正义本人最近公开表示，在软银视觉基金投资的88家公司中，“至少有15家公司将破产”。各种现象反映了软银在过去几年在风险资本市场上投资策略的严重偏差。

众所周知，孙正义更喜欢开一张支票，帮助初创公司实现闪电般的扩张，并迅速击败对手，获得赛道的优势。这种策略通常会大大推高被投资公司的估值，从而导致资本泡沫的诞生。然而，对其寄予厚望的孙正义却没有想到，这一轨道的商业模式，如共享经济，已经很久没有得到验证，他的生存能力在COVID-19流行病的影响下直线下降。

软银视觉基金的经历也是国内外大多数投资机构的缩影:收入压力大幅增加，lp信心下降。近年来，许多投资机构都面临着融资难的问题。零点二宝研究中心发布的研究报告显示，2019年前三季度，中国股票投资市场募集资金总额同比下降20.4%，为近十年来最大降幅。

如今，在COVID-19流行病的影响下，全球资产普遍面临流动性短缺，投资机构融资困难将进一步加剧，这意味着投资机构将不得不加快收缩投资规模，过度依赖烧钱策略的公司将首当其冲。可以预见，随着经济环境和融资环境的进一步恶化，越来越多积累了资本的泡沫企业将会出现在公众的视野中，加速其崩溃，整个社会将为此付出沉重的代价。

首当其冲的是社会资源的利用效率。瑞迅咖啡、wework和ofo等初创企业吸引了数亿至数十亿的外部融资，但它们不成熟的商业模式和快速扩张只能导致资金过度消耗，创造有限的内外部价值，降低社会资源的利用效率。

同时，这类企业给投资者带来巨大的经济损失。在瑞星的欺诈事件中，许多网民甚至称瑞星为“国家之光”。在他们看来，唯一利益受损的人是美国股票投资者，这是一个巨大的错误。虽然瑞星在美国上市，主要面向外国投资者，但作为一家在中国经历了多轮融资的公司，瑞星的前五名股东仍然是中国人，占65.5%的股份，这意味着此次瑞星欺诈事件也导致国内投资者的资产缩水至少50亿元。

此外，这些企业将在其业务中与上下游供应商和银行机构建立大规模的经济联系。一旦资金链断裂不可持续，将不可避免地对相关支付、贷款偿还和员工就业产生负面影响。今年1月，瑞讯咖啡通过CICC等机构完成了7.78亿美元的债券融资。据英国《金融时报》报道，欺诈事件发生后，瑞讯咖啡的债券价格已跌至1美元至35美分，这表明其债权所有者对瑞讯未来全额偿还债务的预期大幅下降，即瑞讯有可能走向破产清算。

“特别是目前，仍处于一个非常特殊的历史时期，中美关系面临着激烈对抗的局面，如贸易冲突、流行病纠纷、民族主义抬头等。瑞星等中国股票欺诈事件不仅会对中国股票产生巨大的负面影响，也会对中国的国际信用产生一定的影响。”王晟认为。

长期以来，资本市场一直对企业亏损保持高度容忍。用损失换取规模和市场的想法有着广泛的共识基础。互联网上几乎到处都是资本泡沫。虽然在过去相对稳定的经济形势下不会大规模解体，“但今年，我们遇到了巨大的经济困难和融资困难，这将加速整个一级市场的洗牌，加大融资难度，减少资金数量，加速项目死亡。”基于流动性而非基本面的一级市场繁荣将会到来。一家投资机构的合伙人张希和(匿名)说。

同时，随着市场机会向互联网和企业服务等更专业化的行业扩散，过去资本积累的游戏方式将逐渐失效，功能有限。对于投资机构来说，回到“副驾驶”的位置将是一个更安全的选择。

“只有当潮水退去，我们才知道谁在裸泳。巴菲特的名言是对当前资本市场的最好评论。从wework到瑞星咖啡，一大批“裸泳者”在激烈的外部环境中脱颖而出，迫使整个风险资本市场改变投资策略，酝酿出新一轮脱泡后的资本循环。