对话硅谷VC投资人张璐：“黑天鹅”加速洗牌，疫情过后机会在哪?

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看到危机后的生活。

“最好的投资往往发生在市场低迷或拐点的时候。在此期间，竞争对手将被淘汰。只有当他们生存下来，他们才有权利进入快车道，在危机后吃掉市场，成为一个巨人。这个故事已经在谷歌和脸书上发生了。”

这是硅谷的投资者和企业家张璐在接受雷锋采访时的一段话。她创立并管理着融合基金(fusion fund)，这是一家拥有数亿美元资产的投资公司，专注于新兴技术初创企业在美国市场的投资。她的投资主要集中在医疗、企业和工业等2b属性较强的初创科技企业，也是硅谷新一代早期投资领军企业。

2017年，张璐被《福布斯》评为30岁以下美国精英30强之一，她也是第一位被选为美国投资行业主题人物的中国人。同年4月，她被世界经济论坛(达沃斯)选为2018年全球青年领袖。

毫无疑问，COVID-19的肺炎疫情及其对经济的影响将对整个风险投资行业产生深远的影响，所有的创业生态都面临着冲击。此前，美国的一项调查显示，70%的美国科技公司要么暂停招聘，要么裁员。对于企业家来说，最大的困难是如何保持企业的活力，这首先需要充足的现金流。

不幸的是，资本市场刚刚经历了一场黑色进军，美国股市遭遇了四次前所未有的打击，中后期的投资令人痛心。优步的股价在一个月内下跌了一半，许多初创公司推迟了上市。资本正在向稳定的企业靠拢，所有投资都在放缓或暂停，短期内不可能有大量资本涌入投资环节。

“整体投资环境已经进入衰退，可能是U型而非V型。在此期间，许多公司可能不会在短期内上市，价值表现将会受到影响。”

2020年，“黑天鹅”COVID-19肺炎对硅谷风险投资圈有什么影响？目前，投资者最关心的创业项目的关键要素是什么？未来的投资机会在哪里？

围绕这些问题，雷锋对张鹭进行了专访。

下面是雷锋和张鲁的谈话

雷锋。爆发后，硅谷风险投资圈的工作会受到影响吗？

张璐:整个行业确实受到了影响，但硅谷的公司一直都有远程工作机制，无论是在技术圈还是风险投资圈。我们定期开会，并与企业家和合作伙伴交流。然而，许多风险投资者认为，整体市场环境正在走下坡路，投资节奏将会放缓，战略将会调整，资金将转向现金流更好的企业，更多地投向tob领域，更多地支持所投资的项目。

这是大环境的变化，对我们自己影响不大，因为向b方向投资一直是融合基金的主要策略，包括工业和医疗企业。当市场波动时，这些投资对象的现金流和活力会更好。

我们的投资策略没有太大的调整，2/3的资金已经预留给后续投资，继续支持项目的中后期发展。我们将更加关注50多家已投资企业，在投资新项目时更加谨慎。

风险投资本身分为前期、中期和后期，现在最大的挑战是中后期。由于市场资本不活跃，二级股票市场波动，资本退出将受到影响。

然而，我国早期基金的最佳投资时期是在市场低迷时期，这一时期容易出现高质量企业、低估值和资本投资较为集中的情况。

资本投资效率相对较高，可以用较少的资本获得较好的投资项目。

雷锋。融合基金有广泛的投资方向，如人工智能医疗、平台技术和数据安全。这背后的想法是什么？在完全不同的领域有什么共同的投资逻辑？

张璐:我们以前投资过平台公司，但是从16年到17年，我们更关注三个领域:医疗应用技术、工业应用技术和企业应用技术。这些领域都是b级的，有相应的技术门槛和技术核心，市场规模很大。

我们不投票支持to c，因为我们也从全球化的角度看待投资机会。首先，在硅谷大约14年的时间里，toc业务创新已经到了瓶颈期。未来，科技的竞争将是全球性的，而中国将在应用到 c方面尽最大努力，所以美国企业很难在(到)c水平上竞争。硅谷创新也注重全球领先优势，因此我们更注重硅谷世界领先领域的布局。

我的投资背后有三个关键词:实现数据价值、整合软硬件和提高行业效率。

实现数据价值:应用人工智能和边缘计算等新技术的基础是数据、高质量、高数量和有标签的数据。未来，数据将成为企业和行业的资产、个性化数字资产和数字资产。长期以来，我们一直在投资和部署基于平台的技术来实现数据价值。

软硬件集成:要实现数据的价值，更重要的是控制硬件层，因为硬件层是数据的入口。过去，人们高度赞扬软件吞噬了世界。然而，从2016年开始，无论是人工智能还是边缘计算，这些新技术的应用都需要在硬件层进行整合。同时，大规模、低成本的传感器进入市场，使得硬件层不再注重资金和长周期。

新传感器开创了硬件层的新时代。如今，初创企业和投资者都需要了解软件和硬件的集成，并通过掌握集成来认识更好的技术产品壁垒。

行业效率提高:我们投资的行业背后存在效率提高的问题，迫切需要降低不断增加的成本。提高效率的关键取决于新技术的帮助，它还包括更有效地利用资本。

从投资趋势来看，我们正在三个行业实施数字化转型:

在医学层面上，每个人都主张用技术来赋予人类权力，在未来，两者将进一步融合，甚至人类将成为技术的一部分，并以这种方式进步成为超级人类；

在工业一级，新技术可以应用于传统工业生产，以提高生产效率；

在企业层面，通过数据转换，提高了企业的运营效率，降低了成本，优化了决策。

融合基金的整个投资逻辑分为上述三个要点，这三个要点与三个领域紧密相连。自2015年以来，我们看到了这样一个开始早期布局的机会。

雷锋。与大资本相比，融合基金在美国投资界属于什么样的存在？

张璐:与成立40多年的红杉和nea相比，我们真的更年轻了。我在2015年作为融合基金成立。此外，硅谷的顶级基金都是传统的白人男性，没有少数民族或女性创立的基金。从这两个角度来看，我们确实是少数。然而，过去几年我们布局的连续布局向我们展示了被传统基金忽视的巨大潜在市场。

我们与这些大国有着良好的战略合作关系。例如，nea的董事之一菲尔·保罗是我的私人导师。他今年84岁了。40年前，硅谷的许多顶级基金参与了创始投资。他还在17年中成为我们基金的顾问。他对我们的潜力非常乐观。

2015年，我们的基金成立。美国同期成立了200多个中小型基金。在这些基金中，基金投资者说我们的基金表现可以排在美国前五名。

媒体的结论是，我们是一个“智囊团”投资机构，因为我们从一开始就花了大量时间和资源来深入分析行业和技术，包括建立一个学术和行业专家密切合作的网络。去年，我们建立了自己的cxo网络，并与全球500强企业中的30多家c级企业(cto、cdo、cio)密切合作，深入挖掘行业需求和技术集成机会。每个季度都有不同主题的行业报告。

这种智库投资方法也让我们更清楚地看到真正的趋势，而不是跟随任何热门词汇。当一个新企业来到门口时，我们已经搞清楚了行业情况、企业市场规模和退出可能性，不需要再从头分析。

除了分析行业，我们还会分析人的趋势，尤其是最优秀的持续成功的企业家，从而从人才的角度获得机会。

雷锋。哪些公司对融合基金的投资超出了他们的预期？企业选择的特殊标准是什么？

张璐:美国的M&A市场非常活跃，70%的投资都是通过并购退出的，这与中国很不一样。在投资之前，我们分析谁是潜在的买家，收购的价格、范围和时间。此外，fusion 基金更注重企业收入，而不是估值，因为一旦b2b企业获得市场验证，即使团队只有10人，他们也可以从大型企业获得产品订单。

一度，硅谷也有盲目追求高估值的问题。特别是对c企业来说，从来没有过自我造血的能力，但是用户增长迅速，下一轮估值高的融资无法证明其价值，所以他们不得不盲目探索新的方向。

我可以举一个例子，我们的投资超出了预期，这家公司最终被宝洁收购了。这是一家女性保健品公司，我们是最早的投资者，在三年半的时间里，我们获得了超过10倍的回报。该公司最大的特点是两轮融资不超过200万美元，但3000万美元的年收入超出预期，因为其资金使用效率很高。当时，我们想继续投资，但他们不再需要风险资本。

此外，我们非常重视企业对技术成本的控制，不仅是技术本身的成本，还有技术与原有系统的整合成本是否足够低和顺畅，这对技术的快速应用和推广至关重要。

过去，人工智能发展的一个大误区是只关注产品功能，而忽略了与用户现有系统和工作站的集成和对接，这是非常错误的。人工智能产品的可用性非常重要，它应该像傻瓜相机一样，可以被所有有教育和技术背景的人直接使用。我们不会投资最好的技术，但我们会投资一种可以快速应用于行业的产品。

目前，人工智能的应用应该定位于授权，而不是替代。例如，试图将数据工程师转变为数据科学家是一种授权，大公司愿意快速支付。

雷锋。tob公司如何赢得投资者的青睐？有人认为是技术，有人认为是销售网络。你怎么想呢?

张璐:我们认为这个行业不需要最好的技术，但需要足够好的技术。足够好会让行业变得更好、更快、更便宜，但不一定是最好的。

因为，从应用时间的角度来看，最好的技术可能离市场很远，并且概念阶段的技术可靠性没有被很好地掌握。然而，许多有学术背景的企业家可能更追求最好的技术。

在硅谷，市场验证阶段的技术优势非常重要，因为所有的竞争对手都是巨型企业。然而，在技术通过市场验证后，销售网络在收入从300万美元到3000万美元的阶段更为重要。

在市场验证的早期阶段，必须有一两个非常强大的渠道来找到愿意合作的大企业。硅谷有自己的环境优势。

雷锋。让我们假设一个投资场景。其中一家是技术流动公司，技术壁垒高，但应用场景有限，销售网络差；另一家公司有很强的销售能力，但其产品没有技术门槛，所以只能相互竞争价格战。如果这两家公司选择，你会投资哪一家？

张璐:他们俩都不会投票。诚然，创业需要很多方法，但第二种方法是最糟糕的方案之一，这将减少空.自己的利润

美国环境的特点是愿意为好东西付钱。只要你的产品和技术比别人好，他们愿意支付更高的价格。这当然是b的想法，而不是c的。让工厂的效率提高5%，10%，供应链提高5%。这些客户愿意支付高价，我不会投票支持价格战的企业。

没有销售网络，技术流公司很难销售。虽然许多企业需要新的技术解决方案，但是没有渠道很难将它们连接起来。这样的企业需要自己认识问题，配备销售网络人才。

在投资初期，企业的技术足够好，我们愿意帮助他建立销售网络，但如果问题是应用市场有限，我们不会投资。因为这类公司可能会在最终收入增长到1.2亿元时达到瓶颈期，这种情况对天使投资者来说可能是可以的，但对基金投资来说，增长前景并不乐观。

从资金布局来看，我们90%的资金投资于收入稳定、增长迅速的b型企业，10%的资金将投资于特别尖端的技术，短期内不会盈利，但技术有很大优势，在行业中具有变革性。

例如，在15年里，我投资了一家名为mojo vision的公司，这是下一代信息载体技术——隐形计算。他们将芯片集成到隐形眼镜中，并将其用作信息交流的载体。今年，它刚刚结束了保密和秘密的阶段，并开始商业化。它的研发周期很长，但它会给行业带来巨大的变化。

我是mojo最早的投资者，创始人是一位持续成功的企业家。在此之前，有许多超过10亿美元的提款。现在，这家公司的融资已经超过一亿美元，产品已经商业化。

雷锋。你之前提到过脑机接口的概念。这项技术的投资状况如何？

张璐:我投资了好几个，因为这是一项变革性的技术，本质上可以把人和技术深度融合成超人。

我们投资了一家脑机交换公司，这也是业内最好的技术。在16年里，它从美国国防部获得了近2000万美元的研发资金。起初，我们希望他们只专注于医疗脑损伤恢复和阿尔茨海默氏症的治疗，但现在他们也将在健康人体中有一些应用，因为他们是植入式医疗设备，与可穿戴式交互产品相比具有很大的技术优势，当然，临床周期更长。

该公司技术的核心是基于纳米机器人重建大脑神经递质传输。产品可以让大脑通道更多、信息更快、更智能，甚至反向复制你的信息。目前，它已经成功地用于绵羊和狗的实验。我们期待着将来产品的商业化。

雷锋。(公开号码:雷锋。从你的角度来看，中美医疗投资有什么不同？

张璐:我的主要投资重点是在硅谷。我认为美国的医疗创新更注重医疗技术，而中国的医疗创新更注重医疗服务。

像这种COVID-19肺炎，如果能早期诊断，可能很容易治愈。然而，在中国，许多早期症状患者无法立即得到诊断，这也可能是行业技术投资的问题。与韩国相比，虽然感染人数比中国多，但死亡率很低，这是由于早期诊断，在韩国需要6小时，在中国需要48小时。

美国也加大了对医疗技术研发的投入，因为在进入医疗保健领域后，它已经看到了人工智能和边缘计算等新技术的巨大影响。投资增加的最好体现是诊断技术的创新。此外，美国整体医疗市场也比中国大，医疗市场占美国国内生产总值的20%，占中国国内生产总值的5%。

然而，美国医疗市场存在着许多问题，如巨头垄断、效率低下、资源浪费等，这些问题既有机遇，也有挑战。

未来，中国人口老龄化将促进医疗市场的增长。我非常希望在中国投资医疗，但是现在缺少医疗技术企业。科技企业家非常聪明和优秀。为什么不做医疗呢？也许缺乏投资是一个重要因素。

在美国，医疗审批也在进行改革。我们投资的所有医疗公司都是二级资质证书，半年内通过fda的审批，无论是纯硬件的医疗企业还是软硬件集成的医疗企业。现在，美国食品和药物管理局的批准仍在加速，更多的注意力放在医疗行业新技术的应用支持上。

即使有些公司可能是诊断产品，他们需要获得三种类型的证书，而且批准时间很长，但如果技术足够好，他们可能会在市场验证阶段被收购。这种并购的市场环境使我们的投资者具有很大的灵活性、很强的流动性和更灵活的退出方式。

我自己在硅谷成立的医疗器械公司在两年多的时间里被上市公司收购。对于创始人来说，退出周期是灵活的，这鼓励更多的创始人和投资者朝这个方向投资。

国内医药投资市场的另一个问题是“并购不活跃”，退出只能靠上市，上市有很多门槛，比如认证和换手率，需要等很多年。只有经过批准才能有收入并满足上市要求。因此，退出周期和资本流动性也受到影响。

雷锋。自2016年以来，出现了许多基于影像学的辅助诊断产品，如肺结节和中风，但它们都需要三种类型的注册证书，而且周期相对较长。你如何判断这些企业的投资？

张璐:人工智能更适合特定的行业，一个是保险，另一个是医疗，因为两个场景都有海量、高质量的数据和很好的标签，这也能体现人工智能技术的优越性。

我们投资了一些成像人工智能公司。我认为投资这类产品有三个非常重要的因素。

首先，定位是一个辅助产品。其作用是授权，而不是代替医生进行诊断分析。它只能帮助医生更准确地工作，比如消除错误和提高效率；

第二，产品应与现有的医疗系统顺利整合。由于美国医疗行业相对传统，许多技术已经应用多年，医疗人工智能需要适应，良好的集成能力是关键；

第三，保护医疗数据的隐私。医疗数据非常敏感，医疗机构非常担心承担法律风险。医疗诉讼在美国医疗费用中占很大比例，必须避免。

我投资的一家医学影像人工智能公司是纯软件公司。它的定位是使用深度学习来增强医学图像的扫描图像，这可以集成到任何ct或mr设备中。这些设备只需低剂量扫描就能自动修复高分辨率图像。对于医院来说，它不仅可以提高效率，还可以节约成本。更换新的昂贵的医疗设备不需要3到5年的时间，集成也很重要。

雷锋。辅助诊断产品可能有法律风险。你如何衡量这些企业的投资？

张璐:我之所以对投资决策型ai医疗产品持谨慎态度，是因为医疗行业的需求非常明确，需要更好的疾病诊断和更个性化的服务。然而，人工智能发展了这么多年仍然是不成熟和有局限性的。每个人都说海量数据会让人工智能变得更聪明，但这种说法不太正确。

这和用基因测序来预测疾病将会停止的原因是一样的。过去，由5万组数据训练的模型判断该基因片段与乳腺癌有关，但当数据量达到5亿时，可能是另一个结果。

雷锋。投资者投资医疗企业需要什么样的知识储备和背景要求？

张璐:医疗行业比较复杂。一方面，技术复杂；另一方面，这个行业是复杂的，这在中国和美国是相似的。

行业的复杂性在于审批、生命线流程和企业结构不同，还有许多看不见的手，例如，美国医疗行业非常重要的游说系统(医疗器械能否投保需要游说)。

技术的复杂性在于，医疗行业需要有一个基本的认知，而其他行业很难找到他们所需要的。如果医疗行业只是需要太多，就很容易有一些伪装者(就像基金测序和体细胞再生等“软糖”的概念)，有医疗背景的投资者可以直接看到技术核心问题。

就像Bad Blood之前提到的“一滴血就能发现疾病”的公司一样，他们获得如此多融资的原因是，如此多的投资者都没有医疗背景。

因此，对于投资者来说，需要理解医疗保健的技术复杂性和行业复杂性。一方面，为了防止被欺骗，另一方面，为了选择企业家，我们可以给他们最有效的帮助。

在最近的摩根大通医疗会议上，我与其他三位投资者分享了这一点。他们都在说，投资医疗企业必须考虑是否可以避免审批。我不这么认为。因为一旦被食品和药物管理局批准，它将形成一个非常强大的屏障。如果你试图绕过审批，尝试低端市场，未来的增长肯定会面临瓶颈。把食品和药物管理局当成朋友，而不是敌人。如果你想扩大市场，你需要回到B面，特别是在美国，医疗行业占gdp的20%，这样大的市场肯定需要批准。

此外，医疗行业是排他性的，没有美国食品和药物管理局的认证，很难进行深入的行业整合和创新。

雷锋。投资资本通常分为两种类型，一种是给予企业充分的自主权，另一种是直接进入董事会参与管理。哪种融合基金属于？

张璐:因为我们投资的公司不止一家。在30%的公司中，我们有董事会席位，而且会有更多这样的可能参与，包括核心战略的制定。

但是，我们不会“微观管理”企业。如果企业家希望我帮助管理公司，这证明我投错了票。企业家必须是这艘船的船长。我们可以为他提供风浪帮助他跑得更快，但他必须是船长。

如果没有董事会席位，我们的管理主要基于两个方面。一方面，它帮助企业实现快速收益，如介绍企业客户和c级决策者；另一方面，它有助于制定融资策略和更好地与资本市场合作。

作为一个持续的企业家，我认为制定一个固定的融资时间表是错误的，融资与市场有很大的相关性。此外，融资策略也非常重要，与谁的合作以及在哪个阶段将对这方面产生很大影响。

最后，还有出口环节。有些企业可能一开始就有大公司要收购和合并。我们将告诉他们如何更好地说“不”，并保持彼此的利益和继续合作，使价格可能从5000万美元增加到1亿美元和2亿美元，后期将提前锁定，以便更好地退出。

因此，我们不管理公司，而是赋予企业家权力。我将把决策权交给企业家，并与企业家沟通，尤其是那些没有共同创始人的独立企业家。

我们没有管理太多，因为我曾经是一个企业家，非常了解企业的特殊生命周期。此外，我特别理解企业家喜欢向投资者报告好消息而不是坏消息，但是告诉我好消息是没有用的，这样我和我的团队就可以在有问题的时候帮助他们解决问题。

企业家犯错是正常的，任何优秀的公司都有一个起起落落的过程，这需要企业家坚持不懈。例如，在当前的市场低迷中，成为幸存者后，它将成为未来的市场赢家。大浪将会过滤掉贫穷的公司，而生存下来最重要的是有足够的现金流。

2019年底，我们与企业家进行了沟通。2020年，市场可能不是很好，所以我们需要提前做好准备。他们的反应非常专业。疫情爆发后，我们与每一位企业家沟通，他们至少有12~18个月的营运资金，这是非常优秀的，经过波动后将会成为上升中的公司之一。

雷锋。一些风投会给企业一个宽容的时期，让他们慢慢成长。也有风险投资者将与企业签署赌博协议，这将迫使时间节点盈利或上市。你喜欢哪一个？

张璐:我不同意赌博协议，这可能也是中美之间的区别。当第一批国内投资者来问我时，我不知道为什么我需要赌博，每隔一轮和下一轮都有一次撤退。

硅谷对早期优秀风投的关注不太可能每隔一轮、下一轮就消退，也不会签下赌注。如果你追求短期和快速回报，投资者会选择中后期投资或二级股票市场。其原因是，不仅在本地风险投资上，而且在风险投资资本上也有共识。

许多基金投资者会直接将25%的资本投入风险投资。如果这25%的投资者中有10%将处于后期阶段，那么他们的预期是3到5年的短期退出；如果投资者把他们的资金放在早期阶段，他们将希望在7年甚至10年后“带着巨大的利益”撤出。

去年，我们收购了一个项目，因为从我们的投资到收购不到一年，倍数很快翻了一番，一年的回报率被推高了很多。然而，我们退出后，基金投资者并不高兴。他们会觉得自己不想这么快退出，而是希望有更大的退出空间，并愿意等待更长时间。这是一种非常健康的心态。

每隔一轮或下一轮撤退也可能是国内企业估值不佳的原因。每个人都在推高下一轮估值，这样每隔一轮回调的价值就会很高。

我们经常与企业家交流，不太关心企业中期的估值，因为这些估值可能是幻觉。真正的公司价值是收入数据，它将决定最终退出收购或上市的价格。

作为一个早期投资者，我们和创始人有着共同的兴趣，希望和创始人在一起直到最后。赌博很容易把人推向相反的方向。

每隔一轮撤退和下一轮撤退，最终的结果可能是资本赚钱，但企业失败，这不符合我们在硅谷的投资理念。就我个人而言，我认为风险投资的目的是“改变世界，同时变得富有，但最终目标是改变世界。”

雷锋。在中后期赚钱更容易。你为什么选择在硅谷进行早期投资？

张璐:这和我以前的创业经历有关。我希望在我成功之后，能够用自己的资本帮助和提拔更多的早期企业家。此外，我还看到了市场机会。从15年前开始，硅谷就缺少具有雄厚技术背景的投资机构，尤其是硬件和医疗背景，以及创业运营经验，所以我也借此机会成立了融合 基金。

投资硅谷有一种成就感，这会给我们一种感觉，我们可以在改变世界的同时变得富有，但最重要的是改变世界。这在风险投资领域和科技领域都可以实现。随着资本的推动，世界上更好的技术将进入市场，高质量的资本将进入高质量的企业和企业家手中，从而带来社会变革。

这种力量是巨大的，这就是为什么硅谷在过去10年里迅速崛起。在硅谷出现之前，甚至在硅谷风险投资出现之前，可能需要几代人的努力才能在美国实现数十亿甚至数十亿美元的市场价值。现在有了vc，它可以在7到10年内完成。

早期投资非常累人，但看到技术的未来发展方向并参与其中也非常令人兴奋。

雷锋。最近美国股市的震荡将对投资行业产生任何影响。这对投资回报有影响吗？

张璐:整体经济环境已经进入衰退，可能是U型而不是V型。在这段时间内，许多企业可能无法在短期内上市，其价值表现将受到影响。

然而，这对中期和早期投资来说是件好事，因为企业家的公司估值会越来越低。此外，历史上许多伟大的企业在市场衰退后都崛起了，比如facebook和谷歌。在这个阶段，能够生存的企业越来越少，竞争对手越来越少，更容易形成行业巨头。

对于企业家来说，融资当然是困难的，高质量的资本将集中在高质量的企业。我们投资大企业的机会增加了。我们可以以更低的成本获得更合适的投资价格。

雷锋。在这场疫情中，包括远程医疗、基因检测和新药研发在内的各个领域都显示出了在疫情期间强劲的市场需求。你会考虑这些赛道吗？

张璐:虽然我们着眼于应用方面，但我们更喜欢应用方面的技术解决方案，比如远程医疗中的边缘计算。

任何人都可以做远程医疗的用户界面，但谁能解决延迟问题并提供实时反馈更为重要，尤其是海量医疗数据的信息处理，这是关键。在我19年的文章中，我预测边缘计算将对医学领域产生巨大影响。如果远程医疗能够将计算置于边缘并进行智能处理，那么它就是一个非常重要的应用。